SIAM MAKRO（MAKRO.TB）：GOOD 2Q；长期更好地购买

马来亚银行vs市场暹罗马克罗（马可罗结核）2015年8月17日2Q好；长期更好的购买 由于更快的开业速度，基于DCF的12M目标价格为46.7泰铢，升级至买入。升级还基于以下前提：CPALL将出售部分股权，从而使MAKRO再次可投资 尽管在2014-1H15期间开设了激进的商店，并且消费普遍放缓，但净利润仍同比增长20％。52w高/低（THB）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：41.00/35.000.32.14,800泰铢190.8B1H15。侵略性的新店流水线可能导致食人族化的风险增加，但管理层可以管理这种情况 我们认为现金/进账形式的长期增长潜力很大，其变化可出口，特别是对大湄公河次区域。-暹罗马克罗控股（泰国）有限公司55.0％-CP All Public Co.Ltd。42.9％-APG Asset Management NV 0.0％44.01252014年初。提升长期LT前景；更好的股票流动性当前计划中的商店网络扩展已针对大型商店增加到5-7。 2015年将开设16家新店，占总空间的14％。尽管在疲弱的消费趋势中进行激进扩张会增加食人化的风险，但我们并不过度担心，因为管理层在管理此类战略转变方面拥有丰富的经验。随着开店速度的加快，利润流会更高，尤其是对于那些达到最佳运营状态并连续经营三年的店铺而言。随着我们将估值推出至2016年，我们基于DCF的新目标价为THB46.7（高于THB25 – DCF折让15％）。高市盈率受到20.2％3年收益复合年增长率的支撑。我们有机会将现金/携带方式出口到东盟，特别是CLMV，从而看到进一步的长期增长潜力。购买FYE 12月（THB m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入129,706.6142,493.4157,733.6175,583.1193,683.7息税折旧摊销前利润6,766.47,730.68,998.610,871.812,942.3核心净利润4,298.64,884.95,759.87,026.38,476.2核心每股收益（泰铢）0.901.021.201.461.77每股核心收益增长率（％）21.613.617.922.020.6净DPS（泰铢）0.800.770.911.111.34核心市盈率（x）44.439.133.127.222.5P / BV（x）17.314.913.111.19.4净股息收益率（％）2.01.92.32.83.4净资产收益率（％）39.741.042.044.145.0广告支出回报率（％）12.612.212.713.914.9EV / EBITDA（x）20.322.621.517.915.0净债务/权益（％）净现金5.216.822.417.4请参阅第14页上的重要披露和分析认证28.0858月13日12月13日4月14日8月14日12月14日15年4月暹罗Makro-（LHS，THB）暹罗Makro /泰国证券交易所指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）2.6 9.7（0.6）相对于指数（％）8.0 16.1 8.4正中性负市场记录652马来亚银行温泉% +/-目标价（THB）46.6841.5012.5'15帕特米（THBm）5,7605,801(0.7)'16 PATMI（泰铢）7,0266,7953.4资料来源：FactSet；马来亚银行玛丽亚·拉皮兹（66）2257 0250股价：THB39.75目标价：46.68泰铢（+ 17％）MCap（美元）：5.4B广告（美元）：30万泰国消费者光盘。购买（升级）股价表现关键数据公司研究|等级变更强大的球员42.0120MAKRO报告2015年第二季度净利润同比增长11％，这带来了40.01152015年上半年的增长率达到20％，与我们的全年预测一致。的38.036.0同一店铺的基本销售额同比下降0.9％，部分原因是34.0自己的商店食人化以及消费疲软趋势。32.0在过去的1200万中，增加了15家新商店； 19如果从30.01101051009590 暹罗马克罗2015年8月17日2升级至购买MAKRO一直是我们最喜欢的泰国上市零售商，因为它是现金/随身携带广告格式的强大运营商，其竞争程度远不如大型超市。但是，当CPALL留下非常薄的自由流通量时，它收购了98％的股份，对我们来说就没有吸引力了。但是，CPALL最近宣布将向市场出售其大部分股份。 MAKRO的股票流动性将提高，使其可以再次投资。之前，我们基于DDM模型对股票进行了估值，因为该股票以现金股利支付了其收益的近100％。然而，自2013年以来，MAKRO一直在着手更积极的扩张，以赶上时间表，然后所有78个省份颁布其房地产和分区法规，禁止超过2000平方米的大型超市。因此，为了更加强调有机增长，我们将估值方法改为了DCF。我们之前的价格目标是25泰铢，这是DCF值，流动性折让为15％。我们当前的THB46.7 PT是基于以下更改的修订DCF：1)大商店的扩张假设已从4-6增加到8-10。2)还将有较小的商店，每年约有大商店数量的一半。 2015年，我们的门店数量为93家，到2017年将增至115家。截至2015年第二季度，总门店数量为83家。3)由于部分出售CPALL持股量后股票流动性将改善，因此取消了15％的流动性折扣。后者打算出售多少，目前还没有透露，价格还没有确定。但是，CPALL管理层已经指导他们不要亏本出售。 CPALL的收购成本为39.4泰铢。更为激进的扩张计划增加了吞噬的风险，尤其是在消费趋势疲弱和经济活动疲软的情况下。但是，我们并不过分关注。目前的管理层以前已经做到这一点，并成功消除了先前估计占集团销售额约5％的同类相食的现象。这次将有一些自相残杀，但我们认为这不会是实质性的。强大的球员MAKRO公布净利润同比增长11％至120万泰铢，而收入同比增长9％至37b泰铢。净利润与我们的预测1.12b泰铢一致。虽然总收入上升，但基本同店销售却同比下降0.9％。收缩的部分原因是自有商店的同业化，在过去的12个月中新增了15家新店，从2014年初开始增加了19家。1H15收入和销售额分别占我们全年预测的49％和48％保持不变。1H15总共增加了六家商店：五家Classic / EcoPlus商店（5,000-7,000平方米）；以及一项餐饮服务（3,282平方米）。到第二季度末，MAKRO拥有83家商店。 MAKRO还拥有一种名为Siam Frozen的小得多的格式，总共有五家商店，但对销售的贡献并不大。SSS同比下降0.9％，是自2001-2003年公司转回“批发方式”模式以来的首次收缩。 暹罗马克罗2015年8月17日3在1H15，MAKRO的12家曼谷商店占总销售额的25％，而省级商店则占1H15的75％。但是，我们注意到，就营业利润的贡献而言，位于曼谷的商店仅占10％。盈利能力的巨大差异归因于曼谷地区的高度竞争。在我们看来，在省级市场上，MAKRO占据了上风。季度损益损益-泰铢m2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度15年2季度2015年第二季度Chg Q / Q2015年第二季度Chg Y / Y销售和服务收入35,37134,93833,93738,28639,77638,090-4%9%销售成本-31,463-31,322-30,114-33,872-34,931-33,945-3%8%毛利3,9083,6163,8234,4144,8454,145-14%15%SG＆A（包括dep'n）-2,257-2,248-2,375-2,552-2,742-2,620-4%17%营业利润1,6511,3681,4481,8612,1031,525-27%11%净利息-31-35-46-56-54-575%61%税前收益1,6201,3331,4021,8052,0491,469-28%10%所得税-349-282-319-325-430-300-30%6%税后利润（非核心收益）1,2711,0521,0821,4801,6191,169-28%11%非同寻常的项目000000报告净利润1,2711,0521,0821,4801,6191,169-28%11%折旧3303403733994274516%33%息税折旧摊销前利润1,9801,7081,8212,2602,5301,976-22%16%资料来源：公司数据，MKE-ISR计算毛利率上升MAKRO在2015年第二季度的通用汽车（GM）为10.9％，略高于2014年第二季度的10.4％。这是由于其他收入下降，服务收入同比下降0.5％至6.11亿泰铢，其他收入同比下降18％至1.55亿泰铢。MAKRO季度绩效比率（年化百分比）2014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度15年2季度毛利率11.010.411.311.512.210.9营业利润率4.73.94.34.95.34.0净利润（除税前）3.63.03.23.94.13.1税率21.621.122.818.021.020.4资料来源：MKE-ISR计算如果我们专注于商品销售的毛利率，我们会看到MAKRO继续提供越来越高的价值。我们相信，随着每家商店，特别是新成立的商店达到其最佳效率水平，利润率还有进一步提高的空间。请注意，2015年第二季度，商店网络同比增长22.1％，总空间同比增长19％。附加运行数据2014年1季度2014年2季度2015年1季度15年2季度Chg Q / QChg Y / Y商品毛利率8.74%8.05%9.86%8.87%-10%10.2%整体毛利率11.0%10.4%12.2%10.9%-11%5.1%SGA占销售额的百分比-6.5%-6.6%-7.1%-7.0%-1%6.6%商业营业利润率2.21%1.47%2.81%1.85%-34%26.2%总体商品销售增长13%11%12%9%同店增长-估计7.5%6.7%2.8%-0.9%SSSG中的商店545464640%18.5%店铺总数666880834%22.1%冷冻店5555整体空间465,749499,906514,906594,91616%19.0%资料来源：公司数据，MKE-ISR计算 暹罗马克罗2015年8月17日4根据我们的计算，2014年商品销售的毛利率达到了8.98％，而2013年为8.66％。我们预计2015年的毛利率为9.02％，到2017年将上升到近10％。我们的商品组合假设食品为88.5％，非商品为11.5％ -餐饮。MAKRO的商品毛利状况12.011.010.09.08.07.06.05.0资料来源：MKE-ISR计算策略-全国等距商店当MAKRO在SET上新上市时（1994年8月上市），一个常见的问题是：“泰国可能有多少家MAKRO商店？”当时，管理层主要是从荷兰SHV借调了欧洲/非洲/拉丁美洲的万客隆各业务部门的高管。答案是：“全国同等的商店”。当时简直不可思议，但到2015年第二季度已有83家门店，今年内将有12家门店开张，这种形式已经走得很远，而且仍然保持着很高的利润率。MAKRO在泰国的商店网络资料来源：MKE-ISR汇编92A93A94A95A96A97A98A99A00A01A02A03A04A05A06A07A08A09A10A11A12A13A14A1H1515楼16楼17楼 暹罗马克罗2015年8月17日5我们认为，如果MAKRO保持准超市场形式，要维持利润增长将是困难的。批发方式是正确的模式，多样化的商品可以满足酒店，饭店和餐饮业者（HORECA）的需求，使MAKRO可以利用服务不足的饭店和餐饮业，这在无处不在的餐车服务中很明显在曼谷的街道上。如今，在泰国的城市中心迅速兴起的高档零售商店的反面是，没有袋子，没有多余装饰的散装零售。高端细分市场已经变得非常有竞争力，零售商极有可能难以争取