SIAM MAKRO（MAKRO.TB）：不再需要绝缘

公司研究| TP修订暹罗马克罗（马可罗TB）2014年1月27日不再绝缘 键数据 政治动荡导致消费普遍下滑，旅游客流量下降以及对农业收入的负面影响，特别是稻农。 降低同店销售增长和利润率假设尽管有现金/携带者，但仍可能会受到抗议的影响52w高/低（THB）自由浮动（％）已发行股份（百万）市值大股东：48.80/21.602.04,800泰铢145.2B零售商在困难时期历来具有韧性。 较低的收益流将我们的1200万目标价从30泰铢降低至25泰铢，基于DDM，自由流通量有15％的流动性折扣-CP全部Pcl。98% 分享价格性能仍占流通股总数的2％。什么是新的政治动荡引发了消费的普遍放缓，这导致了公共支出放缓，公共投资瘫痪，补贴付款中断以及工人生产率下降。随着更多人从事谋生活动以增加收入，MAKRO的现金/手提商店通常在困难时期具有韧性。但是，这次有所不同，因为家庭债务占GDP的比例较高（13年第三季度为80％），这将导致家庭支出减少。缺乏收入增长和对公共部门的怀疑在中期推动了投资，尤其是在重大基础设施项目被搁置之后，进一步阻碍了支出。我们最坏的情况是减速将持续到1H14。关键是要使政治局势正常化，以便MAKRO能够从2H14的季节性高点中受益。我们的看法是什么我们下调了店面销售增长（SSSG）的预期，并根据我们对销售与一般管理/销售额和应付条款的假设进行了小幅下调，以适应看跌的经营环境。 2013-2015年期间，预计收入减少了1.6％-4.4％，而净利润减少了2.2％-9.3％。新的收入来源将我们的目标价降低至25泰铢。40.035.030.025.020.015.010.010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日暹罗马克罗（L）泰国指数证券交易所（R）资料来源：FactSet；马来亚银行2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000请参阅第8页上的重要披露和分析认证玛丽亚·拉皮兹（66）2257 0250股价：THB30.25 MCap（美元）：4.4B目标价：25.00泰铢（-17％）ADTV（美元）：40万安法尔资本消费者光盘。卖（不变）FYE 12月31日（THB m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入99,628.2114,910.5124,635.8135,977.1149,084.0息税折旧摊销前利润5,161.45,948.66,863.77,559.68,705.2核心净利润2,604.43,556.04,437.54,846.75,647.2核心每股收益（泰铢）0.540.740.921.011.18每股核心收益增长率（％）(93.1)36.524.89.216.5净DPS（泰铢）0.530.630.830.911.06核心市盈率（x）55.840.832.730.025.7P / BV（x）15.013.610.910.29.4净股息收益率（％）1.72.12.83.03.5净资产收益率（％）27.635.037.035.238.0广告支出回报率（％）9.311.413.113.114.4EV / EBITDA（x）10.317.320.618.716.2净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）3.4(9.7)40.7相对国家（％）4.40.755.1 马来亚银行vs市场正中性负市场记录2410马来亚银行恩森苏斯% +/-目标价格（泰铢25.0028.25(11.5)2013年帕特米（THBm4,4384,4150.52014年PATMI（泰铢4,847 5,304（8.6） 暹罗马克罗2014年1月27日2关键催化剂MAKRO的股价主要受SSSG，店铺扩张和股息的驱动。它的利润率通常不是股票价格的驱动力，因为MAKRO在其大部分历史上一直非常擅长商品管理并严格控制运营成本。我们最初预测13年4季度的同店销售增长将从13年9月的近8％平均水平降至5.5％。我们现在估计为4.1％，这会使2013年的SSSG从我们之前的大约8-8.5％的假设降至6.7％。由于我们预计政治动荡将继续抑制经济活动，投资和消费，直到1H14，我们还假设2014年的同店销售增长保持在6.7％。对于2015年，我们将SSSG假设从8％降低至7％，因为我们认为经济活动的下滑势头将使泰国在接下来的两年内以较慢的增长速度复位。最近，CPALL收购了MAKRO 98％的股份。尽管缺乏流动性，该股仍然表现良好，表现优于SET指数。我们认为，库存的韧性是由于人们认为其良好的经营前景以及对新鲜和冷冻食品销售的日益重视。对新鲜/冷冻食品商品的偏见日益增加，目前约占商品销售的20-21％，这使MAKRO可以利用酒店，餐饮和饭店（HORECA）服务中零散的购买/供应链以及部分隔离其销售受到竞争压力的影响，尤其是在大型超市领域。但是，HORECA业务的扩张推动了新鲜/冷冻商品领域的增长，主要是由旅游量的增长推动的。由于当前的政治动荡，MAKRO业务中的这一细分可能会受到最大影响。名义GDP放缓，SSSG下降MAKRO的SSSG以名义GDP（NGDP）的一定倍数移动，在2006年9月至13日期间平均为0.8倍。在13年9月，MAKRO的SSSG达到了GDP的1.4倍，增速加快反映了其在各个领域的深入渗透：妈妈装和流行零售，小型企业，HORECA等。但是，这种风险将使MAKRO的SSSG容易受到广泛影响-我们认为，消费和经济活动放缓。使用9M13的1.4倍平均倍数，NGDP的隐含增长仅为2.9％。扣除1.7％的平均通货膨胀率后，13年第四季度的实际实际GDP增长非常低，仅为1.2％。MAKRO-SSSG和名义GDP CP和MAKRO迎接农历新年资料来源：彭博社，MKE-ISR资料来源：公司名义增长-GDP马可·SSSG25%20%15%10%5%0%-5%-10% 暹罗马克罗2014年1月27日3修订2013-2015年盈利下调2.2％-9.3％SSSG修订版使2013-2015年的收入下降了1.6％-4.4％，这使我们的净利润增长相应地下降了2.2％-9.3％。收益修订收入（百万泰铢）以前已修改氯含量13E126,686124,636-1.6%14E140,858135,977-3.5%15E155,970149,084-4.4%净利润（百万泰铢）13E4,5364,438-2.2%14E5,1674,847-6.2%15E6,2295,647-9.3%修订细节将新店销售额减少1.3％由于第四季度表现不佳，2013年SSSG从8.5％降至6.7％由于预期政治拖累会持续到2014年上半年，SSSS从8.5％降至7％MAKRO的季节性偏差在2H中为正2013-2015年营业支出调整10个基点资料来源：MKE-ISR估价我们对基于DDM的MAKRO进行评估时，其权益成本为10.5％-公允价值为THB29.8-四舍五入为THB30。但是，由于CPALL收购了其98％的股份，其自由流通量已降至仅2％，因此我们将DDM的价格折让15％，以得出我们的12M目标价格THB25-四舍五入。 CPALL打算出售其股份以提高MAKRO的自由流通量，以达到法定上限15％。然而，即使在大型配售中，卸掉如此庞大的头寸也不会对MAKRO的股价造成中性影响。尽管如此，在这种情况发生之前，我们将保持折扣以达到公允价值。MAKRO外国控股%35302520151050资料来源：彭博社，MKE-ISR根据彭博汇编，MAKRO仍然是泰国零售领域中最昂贵的消费类产品，其基本产品的当前市盈率为2014年市盈率27.2倍，对应收益率为3.2％，低于市场平均水平5％。根据我们的盈利预测，其当前市盈率为29倍2014年市盈率。我们认为，除去低自由流通量之外，估值仍然是阻碍股价上涨的主要因素。1月12日12月3日12年5月12月7日12月9日12月11日13年1月13年3月13年5月13年7月13年9月13年11月1月14日 暹罗马克罗2014年1月27日4MAKRO-同行估值股票代号名称贝塔市盈率（2013X）2014P / BV2013（X）2014鱼子2013（X）2014产量2013(%)2014生物技术集团大C超级中心PCL0.922.619.54.13.518.918.91.41.6北京柏力克公共有限公司1.530.326.14.74.315.916.91.82.1呼叫CP ALL PCL1.031.925.912.210.140.442.62.22.5全球暹罗环球屋1.539.327.83.83.49.812.40.91.3HMPRO家用产品中心PCL1.326.921.76.45.527.627.32.12.3马克罗暹罗马克罗公共有限公司0.933.427.212.211.039.142.22.43.2平均30.724.77.26.325.326.71.82.1资料来源：彭博社，MKE-ISRMAKRO –收益修正MAKRO –分析师建议资料来源：彭博社，MKE-ISR资料来源：彭博社，MKE-ISR按照我们的目标价，MAKRO的市盈率为25倍2014年市盈率，三年PEG比率为1.5倍。这仍然很昂贵，但仍接近1993-2012年PEG的1.31倍，这使我们的目标价格合理。一些投资者质疑MAKRO是否应在2002-2008年间恢复其交易倍数。我们不这样认为。在那几年，MAKRO的盈利能力因战略重组，竞争和缺乏规模经济而受到削弱。在未来的几年中，MAKRO将享有许多优势，其中最重要的是其规模经济，特别是在新鲜/冷冻食品销售方面，这可能会带来总体良好的经营业绩。我们一直很喜欢MAKRO，但其估值太高了。维持卖出。MAKRO-历史PE资料来源：公司，MKE-ISR 暹罗马克罗2014年1月27日5FYE 12月31日（THB m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年市盈率（回报）（x）51.140.632.730.025.7正确的市盈率（x）55.840.832.730.025.7P / BV（x）15.013.610.910.29.4P / NTA（x）15.013.610.910.29.4净股息收益率（％）1.72.12.83.03.5FCF产率（％）1.71.71.42.43.6EV / EBITDA（x）10.317.320.618.716.2EV / EBIT（x）12.821.725.323.320.0收入证明收入99,628.2114,910.5124,635.8135,977.1149,084.0毛利10,225.812,150.113,344.714,494.516,159.4息税折旧摊销前利润5,161.45,948.66,863.77,559.68,705.2弃用(958.3)(1,133.0)(1,291.1)(1,490.6)(1,662.5)原子化(53.5)(59.4)0.00.00.0息税前利润4,149.64,756.15,572.66,069.07,042.8净利息收入/（除以p）(21.5)(39.9)(25.7)(10.7)16.3合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0展览会0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益4,128.14,716.25,546.96,058.47,059.0所得税(1,285.6)(1,135.6)(1,109.4)(1,211.7)(1,411.8)少数族裔0.00.00.00.00.0申报净利润2,842.53,580.64,437.54,846.75,647.2核心网2,604.43,556.04,437.54,846.75,647.2现金周转税前收益4,128.14,716.25,546.96,058.47,059.0弃用和不道德1,011.81,192.41,291.11,490.61,662.5调整净利息（收入）/