SIAM MAKRO（MAKRO.TB）：过高的减速不可避免

公司研究|结果审查股价表现暹罗马克罗（马可罗TB）股价：THB31.25 MCap（USD）：4.6B泰国2014年2月20日卖高估，减速不可避免 键数据 13财年净利润为45亿泰铢，同比增长22％，比我们的预期高1％，这是由于9300万泰铢的洪水保险补偿金被记为“其他收入”。扣除此净利润后，净利润为42亿泰铢（同比增长19％）。 公司税率从25％降至20％也支持了净利润的增长。按相同税率计算，不包括保险52w高/低（THB）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：48.80/22.702.04,800150.0泰铢薪酬方面，净利润同比增长11％。 维持卖出价和25泰铢的目标价，这是最低价。随着消费的普遍放缓和-CP ALL Plc。 98％旅游业，MAKRO的经营状况正在恶化。收入同比增长11％可以被认为更接近实际水平。我们认为接近30倍的2014年市盈率是不合理的。什么是新的13财年净利润同比增长22％，符合预期。商品销售同比增长稳定13％，同店销售同比增长近8％。 13年4季度表现特别出色，同店销售同比增长8.6％，而我们的预期为同比增长4.1％，远好于大多数零售商的收缩。也就是说，MAKRO在2013财年的增长中存在不可持续的因素。 13年第4季度的9,300万泰铢报酬是额外的“其他收入”。此外，其税率从25％降至20％。扣除这两个因素，净利润增长率将同比下降11％。对于2H13，MAKRO将支付0.30泰铢的股息，使全年总额达到0.8泰铢或98％的DPR。40.035.030.025.020.015.010.02月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日暹罗马克罗（L）泰国指数证券交易所（R）1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,100我们的看法是什么最近，我们下调了对MAKRO的SSSG预测，以反映出总体的消费放缓以及在旅游活动（入境和国内）活动减少的情况下HORECA（酒店/餐厅/餐饮）行业可能放缓的趋势。尽管我们认为MAKRO仍然是泰国零售领域中最具弹性的，但近30倍的FY14F PE的高倍并不可持续，因为其利润增长放缓。我们预计2014财年盈利将同比增长9％，较13财年的11％有所下降。 马来亚银行vs市场正中性负市场记录349目标价（泰铢）马来亚银行25.00共识29.50% +/-(15.3)2013年帕特米（THBm）4,4384,3412.22014年帕特米（THBm）4,8475,174(6.3)资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第7页上的重要披露和分析认证玛丽亚·拉皮兹（66）2257 0250目标价格：25.00泰铢（-20％）广告（美元）：30万消费者光盘。（不变）FY E 12月31日（泰铢m）11A财年12A财年13A财年14E财年15财年收入99,628.2114,910.5124,635.8135,977.1149,084.0息税折旧摊销前利润5,161.45,948.66,863.77,559.68,705.2核心净利润2,604.43,556.04,437.54,846.75,647.2核心每股收益（泰铢）0.540.740.921.011.18每股核心收益增长率（％）(93.1)36.524.89.216.5净DPS（泰铢）0.530.630.830.911.06核心市盈率（x）57.642.233.830.926.6P / BV（x）15.514.111.210.69.7净股息收益率（％）1.72.02.72.93.4净资产收益率（％）27.635.037.035.238.0广告支出回报率（％）9.311.413.113.114.4EV / EBITDA（x）10.317.321.319.416.7净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）2.5(6.0)35.9相对国家（％）0.50.557.6 暹罗马克罗2014年2月20日22013年第4季度业绩摘要MAKRO –季度业绩2012年1季度* NR2012年第二季度-NR *2012年3季度* NR2012年第4季度*降噪13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度Chg Q / QChg Y / Y销售和服务收入27,95327,95227,77131,33931,46831,58631,24535,48114%13%销售成本(25,100)(25,138)(24,772)(27,750)(28,087)(28,224)(27,787)(31,575)14%14%毛利2,8532,8133,0003,5883,3823,3633,4583,90513%9%SG＆A（包括dep'n）(1,698)(1,771)(1,941)(2,009)(2,055)(2,121)(2,149)(2,068)-4%3%营业利润1,1551,0421,0591,5801,3271,2421,3091,83840%16%净利息(20)(22)(22)(21)(20)(27)(14)(24)72%12%税前收益1,1341,0201,0371,5581,3071,2151,2951,81440%16%所得税(270)(252)(277)(337)(297)(256)(271)(303)12%-10%报告净利润8647697601,2221,0109591,0241,51148%24%息税折旧摊销前利润1,4351,3381,3601,8941,6451,5771,6582,16731%14%注释：保险赔偿金记为其他收入9300万泰铢。资料来源：公司和MKE_ISR商品销售同比增长13.5％13年第4季度的潜在SSSG为8.6％，远好于我们预期的4.1％服务收入同比下降9％但这被其他“其他收入”的同比增长66.4％所抵消，主要是来自保险赔偿金9300万泰铢。扣除金额后，其他“其他收入”将同比增长14％。MAKRO：性能细节泰铢m2012年1季度* NR2012年第二季度-NR *2012年3季度* NR2012年第4季度*降噪13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度营业额27,26627,31027,05030,51430,71130,87630,42334,627服务收入536477549688593563665628其他其他收入151164172136164147157226总收入27,95327,95227,77131,33931,46831,58631,24535,481其他收入占销售额的百分比2.5%2.3%2.7%2.7%2.5%2.3%2.7%2.5%通用汽车7.75%7.77%8.20%8.82%8.34%8.40%8.44%8.60%毛利率10.2%10.1%10.8%11.4%10.7%10.6%11.1%11.0%SGA占销售额的百分比-6.2%-6.5%-7.2%-6.6%-6.7%-6.9%-7.1%-6.0%商品营业利润率1.52%1.29%1.03%2.24%1.65%1.53%1.37%2.63%总体商品销售增长18%18%14%12%7%7%7%7%同店增长-估计12%9.1%9.1%8.5%7.5%8.2%7.1%8.6%资料来源：公司数据，MKE-ISR计算MAKRO关键绩效指标 1Q12 * NR 2Q12-NR * 3Q12 * NR 4Q12 * NR 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13毛利率10.210.110.811.410.710.611.111.0营业利润率4.13.73.85.04.23.94.25.2净利润（除税前）3.12.82.73.93.23.03.34.3税率23.824.726.721.622.821.120.916.7资料来源：公司数据，MKE-ISR计算13年第4季度的整体毛利率仍然稳定在11％，尽管比2012年第4季度低40个基点。在商品部门，毛利率为10.8％，低于2012年第四季度的11.4％。利润率的下降抵消了商品销售业绩的改善，因此交付的数量与我们的预期相符。我们将转基因产品的下降归因于两个因素：1）产品组合的变化导致商品制成品的销量增加，例如面条，其他类型的干粮，这将是集会场所使用的那种。这些产品的利润微薄。 2）我们 暹罗马克罗2014年2月20日3注意到13年第4季度应付款略有延长，这可能会影响产品定价。尽管13年第4季度毛利率状况出现了轻微的负面趋势，但我们认为这不足以使我们改变估计。我们维持2014年的假设和预测。MAKRO的2013财年业绩与预期2013A2013财年预测百分比营业额126,638121,512104%营业额129,781124,636104%息税折旧摊销前利润7,0466,864103%净利4,5044,438101%注意：9,300万泰铢的保险赔偿金已记为其他收入来源：公司数据，MKE-ISR计算 暹罗马克罗2014年2月20日412月31日前（百万泰铢）2011财年2012财年FY13A2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）52.841.933.830.926.6核心市盈率（x）57.642.233.830.926.6P / BV（x）15.514.111.210.69.7P / NTA（x）纳米纳米纳米纳米纳米净股息收益率（％）0.00.00.00.00.0FCF产率（％）1.71.61.32.33.4EV / EBITDA（x）10.317.321.319.416.7EV / EBIT（x）12.821.726.224.120.7收入证明收入99,628.2114,910.5124,635.8135,977.1149,084.0毛利10,225.812,150.113,344.714,494.516,159.4息税折旧摊销前利润5,161.45,948.66,863.77,559.68,705.2折旧(958.3)(1,133.0)(1,291.1)(1,490.6)(1,662.5)摊销(53.5)(59.4)0.00.00.0息税前利润4,149.64,756.15,572.66,069.07,042.8净利息收入/（exp）(21.5)(39.9)(25.7)(10.7)16.3合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益4,128.14,716.25,546.96,058.47,059.0所得税(1,285.6)(1,135.6)(1,109.4)(1,211.7)(1,411.8)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润2,842.53,580.64,437.54,846.75,647.2核心净利润2,604.43,556.04,437.54,846.75,647.2资产负债表现金和短期投资6,288.36,055.85,743.34,657.94,831.8物业，厂房及设备（净值）15,379.417,028.620,287.722,577.024,134.5无形资产167.4167.4167.4167.4167.4对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产8,484.38,832.89,596.710,566.611,588.7总资产30,319.432,084.635,795.137,968.840,722.4ST计息债务2,052.02,099.81,599.81,099.8500.0长期计息债务0.00.00.00.00.0其他负债18,586.919,328.220,841.322,662.224,730.4负债总额20,638.921,428.022,441.123,762.025,230.4股东权益9,680.510,656.613,354.014,206.915,492.1少数权益0.00.00.00.00.0股东权益合计9,6