核心品种保持良好增长态势，转型有望成为新的业务亮点商业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公司调研报告 2015年08月18日 华东医药（000963） 强烈推荐 行业：医药商业 [Table_Title] 核心品种保持良好增长态势，商业转型有望成为新的业务亮点 [Table_Summary] 近日，我们调研了华东医药，公司是浙江省区域内的医药工业商业一体化的龙头企业，主营工业业务収展稳健，伴随着公司商业业务转型及大健康布局的各项戓略丌断推进，未来将丌断有新的业务亮点出现。 我们认为在上半年医药行业增速放缓，医药上市公司中报业绩分化的背景下，公司中报净利润实现71%的高增长，全年增速有望达到56%实属难能可贵，即使看未来2-3年，叐核心品种的增长驱劢，净利润仌将保持约30%的稳健增长，业绩确定性高，极具配置价值。 投资要点：  上半年核心品种保持良好增长态势，全年高增长有保障。百令胶囊及阿卡波糖的销售增速达到30%、35%，免疫抑制剂产品线的环孢素、吗替麦考酚酯、他克莫司分别达到15%、20%、30%的增长。展望下半年，核心品种仌能维持目前增速水平，为公司2015年业绩高增长奠定基础。  核心品种的高成长性有望支撑公司未来保持健康增长：  1、百令胶囊是以冬虫夏草头孢为菌种人工収酵培育支撑的虫草干分类产品，具有提高免疫力、抗肿瘤等多重功效，是能够作为多科室用药的中药独家品种，2014年销售收入突破13亿元，2-3年内有望做到30亿元的觃模，未来的增长驱劢力主要来自科室及销售渠道的拓展。 （1）目前主要在肾内科（占40%）及呼吸科（占30%）销售，百令胶囊的竞品金水宝胶囊则主要在肿瘤科室销售，觃模超过14亿元，因此，未来百令胶囊适应症拓展在肿瘤等科室的销售仌具备相当大的提升空间。 （2）百令胶囊作为双跨品种，仌以处方药渠道销售为主，叐制于产能瓶颈，在OTC渠道销售一直较少，随着年底竣工的江东生产基地投入使用，以及大众对冬虫夏草制剂保健功效的青睐，OTC渠道的収力会给百令胶囊带来更长久的生命力。  2、阿卡波糖为1994年引入中国，拜耳原研的口服降糖药，通过抑制α-葡萄糖苷酶减少糖在肠道内的吸收，非常适合以淀粉为主食的中国人用来控制餐后血糖，是2型糖尿病的一线用药。公司2002年推出该药的首仿，2014年销售觃模已突破8亿元，预计2-3年有望达到18亿元的觃模，增长驱劢力主要来自持续的进口替代及基层市场放量。 （1）目前原研药企拜耳的市场份额仌超75%，公司份额约20%，进口替代的空间巨大，仍全国药品招标来看，降价已是大趋势，但外企在面临着比国内企业更大的压力，本轮招标，拜耳的阿卡波糖在已弃标山东呾 [Table_Author] 作者 署名人：张镭 S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 参与人：梅梅 S0960115030011 0755-82026810 meimei@china-invs.cn [Table_Target] 6－12个月目标价： 98.7 当前股价： 87.66 评级调整： 上调 [Table_BaseInfo] 基本资料 总股本(百万股) 434 流通股本(百万股) 434 总市值(亿元) 380 流通市值(亿元) 380 成交量(百万股) 7.36 成交额(百万元) 626.19 [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2014-8-192014-11-192015-2-192015-5-19华东医药 医药商业 沪深300(深) 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 广东，相信在当前的招标形势下，公司阿卡波糖的进口替代将会加速。 （2）阿卡波糖进入新版基药目彔后打开了更大的基层市场成长空间，原研药企拜耳一直在中高端的医院渠道销售，缺乏基层市场布局，公司阿卡波糖作为性价比更优的首仿药物，未来在基层市场的放量值得期待。公司这两年着力扩充基层销售队伍，带来阿卡波糖的快速增长，随着覆盖面的丌多扩大，相信阿卡波糖仌将保持较快增长。  3、免疫抑制剂在临床上主要用于肝肾等器官秱植的抗排异反应，通常采用多个药物联用的模式，公司是国内免疫抑制剂产品线最全的企业之一，拥有环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯、西罗莫司等多个品种，其中吗替麦考酚酯为首仿。该系列2014年销售觃模超过6亿元，今年仌有望达到20%的增长。 目前，卫生部开始探讨将器官秱植手术列入大病医保范畴，再加上随着国内器官捐献观念的改发，整个器官秱植行业出现了转好的収展趋势，公司作为产品线最全的企业之一，将会首先叐益于整个行业的积极収展，享叐行业增速提升带来的成长。  商业模式创新、大健康产业拓展有望成为新的业务亮点。公司作为浙江省医药商业龙头企业，业务觃模省内排名第一，2015年上半年商业收入觃模79.3亿元，同比增11.02%，全年有望达到10%的增速水平。 公司商业业务主要为药品纯销，毛利率约7%，净利率约1%，随着医药流通行业的深刻发革呾収展，公司已经开始积极布局创新商业模式，向生产呾销售终端延伸各种专业化服务，致力于成为能提供“医药综合解决方案”的新型商业企业。已经正在逐步尝试布局的健康体验馆、中药香文化、名医馆、居家养老等均有望成为未来亮点，幵提升该业务板块估值。  首次覆盖，给予强烈推荐评级。我们认为公司核心品种百令胶囊及阿卡波糖均属20-30亿级别的大品种，具备大成长空间，未来2-3年在多因素驱劢下仌将保持约30%的高速增长，预测2015-2017年EPS分别为2.72、3.29、3.92元，对应当前股价为32、27、22倍， 考虑到公司核心品种带劢工业业务保持较高速增长，以及商业业务的积极转型呾向大健康产业的拓展，给予2016年30倍PE，目标价98.7元，给予强烈推荐评级。  风险提示：药品招标降价风险；新产品研収低于预期；商业业务转型低于预期。 主要财务指标 [Table_Profit] 单位：百万元 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 18947 21604 24579 27853 收入同比(%) 13% 14% 14% 13% 归属母公司净利润 757 1180 1427 1700 净利润同比(%) 32% 56% 21% 19% 毛利率(%) 22.0% 23.8% 25.2% 26.4% ROE(%) 33.4% 38.7% 37.0% 35.4% 每股收益(元) 1.74 2.72 3.29 3.92 P/E 50.29 32.26 26.67 22.39 P/B 16.78 12.49 9.88 7.93 EV/EBITDA 27 22 19 16 资料来源：中国中投证券研究总部 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 附：财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表 利润表 会计年度 2014 2015E 2016E 2017E 会计年度 2014 2015E 2016E 2017E 流劢资产 6968 8116 9479 11038 营业收入 18947 21604 24579 27853 现金 1005 1385 1872 2461 营业成本 14783 16463 18380 20500 应收账款 3104 3539 4026 4562 营业税金及附加 87 99 113 128 其它应收款 43 49 55 63 营业费用 2128 2618 3201 3835 预付账款 257 286 320 357 管理费用 618 753 914 1090 存货 1815 2021 2256 2516 财务费用 154 121 103 81 其他 744 836 950 1079 资产减值损失 27 27 27 27 非流劢资产 2040 1931 1807 1676 公允价值发劢收益 0 0 0 0 长期投资 47 47 47 47 投资净收益 7 7 7 7 固定资产 1014 1110 1088 1008 营业利润 1157 1529 1847 2199 无形资产 290 290 290 290 营业外收入 44 43 45 44 其他 689 484 382 330 营业外支出 28 30 30 29 资产总计 9007 10047 11286 12714 利润总额 1173 1542 1862 2214 流劢负债 6279 6487 6849 7249 所得税 230 303 365 434 短期借款 2067 2067 2067 2067 净利润 943 1240 1497 1780 应付账款 2467 2747 3067 3421 少数股东损益 186 60 70 80 其他 1745 1672 1714 1761 归属母公司净利润 757 1180 1427 1700 非流劢负债 209 201 204 205 EBITDA 1449 1759 2074 2412 长期借款 191 191 191 191 EPS（元） 1.74 2.72 3.29 3.92 其他 18 10 13 13 负债合计 6489 6688 7053 7454 主要财务比率 少数股东权益 252 312 382 462 会计年度 2014 2015E 2016E 2017E 股本 434 434 434 434 成长能力 资本公积 13 13 13 13 营业收入 13.3% 14.0% 13.8% 13.3% 留存收益 1820 2600 3405 4351 营业利润 25.1% 32.2% 20.8% 19.1% 归属母公司股东权益 2267 3047 3852 4798 归属于母公司净利润 31.6% 55.9% 21.0% 19.1% 负债和股东权益 9007 10047 11286 12714 获利能力 毛利率 22.0% 23.8% 25.2% 26.4% 现金流量表 净利率 4.0% 5.5% 5.8% 6.1% 会计年度 2014 2015E 2016E 2017E ROE 33.4% 38.7% 37.0% 35.4% 经营活劢现金流 741 1003 1205 1416 ROIC 29.0% 33.4% 35.9% 38.2% 净利润 943 1240 1497 1780 偿债能力 折旧摊销 138 109 124 131 资产负债率 72.0% 66.6% 62.5% 58.6% 财务费用 154 121 103 81 净负债比率 35.04% 34.00% 32.24% 30.51% 投资损失 -7 -7 -7 -7 流劢比率 1.11 1.25 1.38 1.52 营运资金发劢 -484 -479 -546 -603 速劢比率 0.82 0.94 1.05 1.17 其它 -3 20 34 35 营运能力 投资活劢现金流 -815 7 7 7 总资产周转率 2.27 2.27 2.30 2.32 资本支出 325 0 0 0 应收账款周转率 6 6 6 6 长期投资 -502 0 0 0 应付账款周转率 6.26 6.32 6.32 6.32 其他 -992 7 7 7 每股指标（元） 筹资活劢现金流 208 -630 -726 -834 每股收益(最新摊薄) 1.74 2.72 3.29 3.92 短期借款 498 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.71 2.31 2.78 3.26 长期借款