中报点评：期间费用控制有效 ，Q2利润加速增长

安琪酵母（600298）公司动态点评 2015年08月17日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 张威威0755-83660814 Email:zhangww@cgws.com 执业证书编号:S1070514080006 目前股价 36.59 总市值（亿元） 120.61 流通市值（亿元） 118.66 总股本（万股） 32,963 流通股本（万股） 32,429 12个月最高/最低 44.40/16.53 百万元 2015E 2016E 2017E 营业收入 4,312 5,088 5,851 (+/-%) 18% 18% 15% 净利润 283 384 471 (+/-%) 92% 36% 23% 摊薄EPS 0.86 1.16 1.43 PE 42.68 31.45 25.58 数据来源：贝格数据 期间费用控制有效，Q2利润加速增长 ——安琪酵母（600298）中报点评 随公司收入重回增长轨道，公司规模效应逐渐体现。15-16年公司折旧费用摊薄、期间费用率下降将集中体现，14年4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017年EPS分别为0.86/1.16/1.43元，对应PE分别为43/31/26倍，维持“推荐”评级。  业绩符合预期：2015年上半年公司实现营业收入20.53亿，同比增长18.04%，实现归母净利润1.40亿，同比增长62.41%，扣非后净利润增长54.16%。其中Q2收入和净利润分别增长13.85%和81.60%，收入增速环比略有下滑，但净利润增长提速。业绩基本符合预期。公司同时预告1-9月份利润同比增长50%-80%。  毛利率平稳，期间费用率缩减有成效：上半年公司实现毛利率30.33%，同比下降0.4pct，主要是酵母及深加工产品下降0.7pct，而奶制品、包装以及制糖业毛利率均有不同幅度提升，抵消部分毛利率下滑。 上半年销售费用率下降1.17pct至10.99%，主要是公司改进了计划物流，销量增加而运费有所减少，运费费率降低0.75pct，此外广告费、差旅费略有缩减，降低销售费率0.5pct左右。管理费用率同比上升0.2pct至7.35%，主要是研发费用上升较快所致，管理人员薪酬费用率已经趋于稳定。财务费用率同比下降1.05pct至2.78%，主要是去年同期存在较大汇兑损失而今年没有。0期间费用率下降导致净利率提升1.87pct至6.83%，净利润提升带动业绩快速增长。  收入增长平稳，产能仍在持续扩张：公司Q2收入增速环比略有下降，但考虑到公司在国内的绝对品牌地位、下游需求的稳定性以及YE等深加工产品需求的向上弹性，可保公司收入稳健增长。15年德宏酵母产能扩建、柳州抽提物产能扩建以及俄罗斯新建项目正在逐步推进，公司产能平稳增长支持销量提升。  重申15-16年为公司利润释放期：随着公司收入逐渐回归增长，15年43亿、16年50亿收入目标预计可以达成，规模效应渐现。15-16年新增产能放缓，新增折旧减少。加上公司积极提高经营效率，改善内部费用使用，按公司历史盈利情况，费用率继续降低将推动净利润大幅增长。  风险提示：食品安全问题等。 -50%0%50%100%150%200%14-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-07安琪酵母 沪深300 投资建议 投资要点 证券研究报告 食品饮料 | 公司动态点评 2015年08月17日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 3,119.38 3,654.11 4,311.86 5,087.99 5,851.19 成长性 营业成本 2,206.39 2,583.74 3,048.48 3,571.77 4,084.13 营业收入增长 14.95% 17.14% 18.00% 18.00% 15.00% 销售费用 366.19 428.25 474.30 534.24 614.37 营业成本增长 17.03% 17.10% 17.99% 17.17% 14.34% 管理费用 237.58 274.47 314.77 356.16 397.88 营业利润增长 -21.22% -8.70% 96.60% 39.91% 24.87% 财务费用 80.95 116.62 66.42 61.35 53.23 利润总额增长 -26.02% -3.77% 78.40% 35.70% 22.94% 投资净收益 -0.20 -15.12 - - - 净利润增长 -39.78% 0.51% 92.01% 35.70% 22.94% 营业利润 211.47 193.07 379.58 531.08 663.16 盈利能力 营业外收支 35.75 44.82 44.82 44.82 44.82 毛利率 29.27% 29.29% 29.30% 29.80% 30.20% 利润总额 247.22 237.89 424.40 575.90 707.98 销售净利率 4.69% 4.03% 6.55% 7.54% 8.06% 所得税 65.19 61.07 84.88 115.18 141.60 ROE 5.00% 4.76% 8.24% 9.86% 10.58% 少数股东损益 35.59 29.63 56.90 77.21 94.92 ROIC 5.10% 5.97% 8.53% 11.51% 14.27% 净利润 146.44 147.19 282.62 383.51 471.47 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 11.74% 11.72% 11.00% 10.50% 10.50% 流动资产 2,177.04 2,181.41 2,900.58 3,861.56 4,928.49 管理费用/营业收入 7.62% 7.51% 7.30% 7.00% 6.80% 货币资金 627.62 598.95 1,033.41 1,668.55 2,415.96 财务费用/营业收入 2.59% 3.19% 1.54% 1.21% 0.91% 应收账款 412.54 364.90 430.58 508.09 584.30 投资收益/营业利润 -0.09% -7.83% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 31.02 33.16 39.13 46.17 53.10 所得税/利润总额 26.37% 25.67% 20.00% 20.00% 20.00% 存货 923.19 932.11 1,099.78 1,288.56 1,473.40 应收账款周转率 - - - - - 非流动资产 4,161.83 4,100.80 3,842.17 3,541.37 3,285.14 存货周转率 2.38 2.54 2.55 2.59 2.64 固定资产 3,783.85 3,726.33 3,482.97 3,197.44 2,956.49 流动资产周转率 1.43 1.44 1.28 1.16 1.07 资产总计 6,338.87 6,282.21 6,742.74 7,402.93 8,213.63 总资产周转率 0.49 0.56 0.61 0.65 0.68 流动负债 2,349.32 2,684.49 2,805.50 3,004.97 3,249.28 偿债能力 短期借款 1,494.87 1,455.80 1,355.80 1,305.80 1,305.80 资产负债率 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 应付款项 707.36 503.28 593.81 695.74 795.54 流动比率 0.93 0.81 1.03 1.29 1.52 非流动负债 1,058.19 566.25 566.25 566.25 566.25 速动比率 0.53 0.47 0.64 0.86 1.06 长期借款 - - - - - 每股指标（元） 负债合计 3,407.51 3,250.73 3,371.75 3,571.22 3,815.53 EPS 0.44 0.45 0.86 1.16 1.43 股东权益 2,931.36 3,090.07 3,429.59 3,890.31 4,456.70 每股净资产 8.89 9.37 10.40 11.80 13.52 股本 329.63 329.63 329.63 329.63 329.63 每股经营现金流 1.48 2.12 1.82 2.28 2.66 留存收益 2,406.27 2,551.32 2,833.95 3,217.46 3,688.93 每股经营现金/EPS 3.33 4.75 2.13 1.96 1.86 少数股东权益 195.46 209.12 266.01 343.22 438.14 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 6,338.87 6,340.81 6,801.34 7,461.53 8,272.23 PE 82.36 81.94 42.68 31.45 25.58 现金流量表 （百万） PEG 2.43 1.73 1.46 1.37 - 经营活动现金流 488.18 699.29 600.69 751.38 876.51 PB 4.11 3.90 3.52 3.10 2.71 其中营运资本减少 64.25 341.19 -63.69 -76.37 -75.21 EV/EBITDA 24.90 20.08 17.14 13.87 12.15 投资活动现金流 -660.97 -400.35 -66.23 -66.23 -129.10 EV/SALES 4.69 3.85 3.24 2.74 2.38 其中资本支出 -694.47 -415.22 -66.23 -66.23 -129.10 EV/IC 2.93 3.01 3.09 3.21 3.32 融资活动现金流 -90.67 -211.33 -100.00 -50.00 - ROIC/WACC 0.62 0.72 1.03 1.39 1.72 净现金总变化 -280.00 71.65 434.46 635.14 747.41 REP 4.76 4.17 3.00 2.31 1.93 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 张威威：华中科技大学经济学硕士，2012年加入长城证券，任食品饮料行业研究员。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以