评7月通胀数据：猪价推动通胀小幅上升，但不改货币宽松格局

2015年8月9日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 猪价推动通胀小幅上升，但不改货币宽松格局——评7月通胀数据 数据点评 7月CPI小幅上升，PPI跌幅进一步扩大。根据统计局今日公布数据，7月CPI同比增长从上月的1.4%上升到1.6%，符合我们的预期，略高于市场1.5%的预测均值（表格1）。同月，PPI同比跌幅则较6月扩大0.6个百分点至5.4%，跌幅大于我们和市场5.0%的预期（图1，表1）。 猪肉价格上涨推动CPI数字上扬。3月末以来猪肉价格持续上行，7月环比上涨9.9%（图3），推动CPI食品价格环比增速提高0.9个百分点（图2）。季节性和供需失衡共同推动猪肉价格大幅上行。3月末至7月末，22大省市猪肉平均价格累计上涨33.9%，其中季节性因素贡献11.2个百分点，占比32.8%。更为重要的是，过去几年猪肉价格下跌与饲料价格调整滞后导致养猪户持续亏损，猪肉库存大幅下降，供需出现一定失衡。6月生猪存栏量继续环比减少154万头至3.85亿头，而能繁母猪继续下降24万头至3899万头（图4）。供需失衡推动猪肉进入上涨周期，但猪肉出现类似于2011年暴涨的可能性有限。首先，养猪成本中最为主要的饲料成本持续下行，猪肉价格上涨显著带动养猪利润攀升，增加补库存意愿，仔猪与猪肉价格已经从3月初的2.7元/千克扩大至7月末的16.2元/千克，显示补库存意愿显著提升。其次，整体需求维持疲弱，社会零售中餐饮收入维持在11.5%附近低位。再次，牛羊等其它肉类价格维持平稳甚至有所下跌，将通过替代作用对猪肉产生一定抑制。猪肉价格难以出现类似于2011年的暴涨行情。 需求总体疲弱环境下CPI抬升幅度有限。虽然猪肉价格上行对通胀带来一定上行压力，但幅度有限，我们预测年末单月CPI同比会升至2.0%以上，但高度不会太高。经济疲弱环境下居民收入增速持续放缓，对消费需求形成持续抑制。同时，就业不景气现象出现，累计城镇新增就业从今年2月份以来持续同比下降，1季度外出农民工人数同比增速在金融危机后首度落入负值。整体需求疲弱环境下通胀难以大幅抬升。 大宗商品下跌加剧工业品通缩压力。7月，PPI与PPIRM环比分别下跌0.7%和0.6%，较上月扩大0.3和0.4个百分点，同比跌幅均扩大至5.4%和6.1%（图5）。7月国际大宗商品价格出现大幅下挫，国内相关期货价格同样出现显著下行，带动工业品通缩压力加剧（图5、6）。随着稳增长政策带动需求回升，以及基期效应推动，工业品通缩压力可能有所减缓，工业品价格同比跌幅将在未来几个月有所收窄。 CPI抬升不改货币政策宽松格局。虽然猪肉价格上涨推动CPI通胀抬升，但不改货币政策宽松格局。央行在2季度货币政策执行报告中明确表示：“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要观察物价的总体水平。”并判断物价涨幅总体仍有条件保持低位运行。这表明央行认为通胀压力依然很低，相应的，猪价带来的CPI数字上升并不会影响货币政策基调，下半年将继续维持宽松。而宽松方式进一步向引导资金进入实体经济，扩大社会融资规模转变。在传统货币政策工具之外，货币当局将着力于使用多样化政策工具引导资金进入实体经济。PSL、专项金融债、地方政府债务置换扩容、企业债发行条件放缓以及减少房地产开发贷限制等都将成为引导资金进入实体经济的有效措施。■ 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-8-9宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 6月CPI同比维持弱势，PPI跌幅再度扩大 图2.食品价格有所企稳，跌幅继续收窄 资料来源：Wind 资料来源：CEIC 图3.猪肉价格继续攀升，但涨幅有限 图4.生猪存栏量与能繁母猪继续大幅下降 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5.期货价格再度下行预示PPI将维持同比大幅下跌状态 图6.近期石油价格再度下跌将加剧通缩压力 资料来源：Wind 资料来源：Wind -10-505101520012003200520072009201120132015CPIPPI同比变化率（%）-2-1012345678-505101520201020112012201320142015CPI食品同比CPI食品月环比（右轴）%%-20-15-10-5051015202013-12013-72014-12014-72015-12015-7CPI：鲜菜CPI：猪肉环比变化率（%）353739414345474951533503703904104304504704902009201020112012201320142015生猪存栏数能繁母猪数量（右轴）百万头百万头-60-40-20020406080-10-50510150506070809101112131415PPI南华综合指数（右轴）同比（%）同比（%）020406080100120140160-45-35-25-15-55152012-12012-72013-12013-72014-12014-72015-12015-7石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI石油和天然气开采业PPIWTI原油价格（右轴）同比（%）美元/桶中海 2015-8-9宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-52014-62014-72014-102014-112014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-7F2015-7FCPI同比%2.52.32.31.61.41.50.81.41.41.51.21.41.61.61.5PPI同比%-1.4-1.1-0.9-2.2-2.7-3.3-4.3-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.0-5.0工业增加值真实增速同比%8.68.68.67.77.27.90.06.85.65.96.16.86.66.5固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.915.915.815.70.013.913.912.011.411.411.611.5消费品零售名义增速同比%11.811.811.811.511.711.90.010.710.710.010.110.610.510.5新增人民币贷款亿人民币8708107933852548385276973147071470710200707990081280675007663M1增速同比%5.78.96.73.23.23.210.610.65.63.74.74.34.8...M2增速同比%13.414.713.512.612.312.210.810.812.510.110.811.811.211.8一年期定存%3.003.003.003.002.752.752.752.752.502.502.252.002.002.002.00出口名义增速（美元计价）同比%7.17.214.411.64.79.7-3.448.3-15.0-6.5-2.92.8-8.3-1.0-2.3进口名义增速（美元计价）同比%-1.65.4-1.64.4-6.9-2.5-20.0-20.6-12.7-16.3-17.7-6.1-8.1-5.0-7.9贸易顺差亿美元36231947445754849960160631340589465430535553人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.176.156.176.156.136.126.146.156.146.116.126.116.126.126.12资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-8-9宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-8-9宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考