固定收益专题报告：借助信用债供给预测利率方向可行吗？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 固定收益专题报告 2015年08月06日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 1.01.21.41.61.82.02.2A-14O-14D-14F-15A-15J-15沪深300中债综合指数 市场数据 中债综合指数 117 中债长/中短期指数 117/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.27/10.04/0.19 相关研究报告： 《固定收益专题报告：信用债跟踪评级下调经验总结》 ——2015-08-05 《固定收益专题报告：信用债跟踪评级月度分布规律总结》 ——2015-08-04 《固定收益专题报告：2015年二季报货币基金分析：收益率下降明显，债券配臵占比提升》 ——2015-07-31 《固定收益专题报告：2015年二季度二级债基季报分析：债券配臵比例提升》 ——2015-07-30 《固定收益专题报告：2015年二季度一级债基季报分析：股票资产占比进一步提升》 ——2015-07-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL:lizn@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 借助信用债供给预测利率方向可行吗？  借助信用债供给预测利率方向可行吗？ 我们认为，利用信用债供给来预测利率方向胜率较高，必需有两个前提，一是信用债供给独立于收益率，信用债供给是一个独立变量；二是信用债供给可预测度较高。 首先，我们看看信用债供给预测的准确度。从年度信用债供给量增速及增量来看，方差特别大。在国内信用债发展的黄金年代，有的年份增速超过100%，也存在有的年份增速为负的现象，所以我们倾向于提前预测年度供给量是非常困难的。 然后，退一步说，假设我们能准确预测信用债的供给，那借助供给与需求去预测利率方向是不是一个好方法呢？ 从这几年的市场发展来看，我们观察到的结果是：信用债供给与收益率是互相影响的，信用债供给并不是独立于收益率的变量。当债券市场处于熊市，投资者的热情会明显下降，很多债券发行困难，极端时候出现流标。2013年下半年就是这样一个非常典型的时期。 整体来看，我们倾向于从预测信用债供给，用供需角度来分析收益率走势不是一个好方法。首先供给和收益率并不独立，历史上这两者互相影响；其次，信用债发行人非常庞大，而且近几年信用债市场处于快速发展阶段，信用债供给可预测性非常差。  预测信用债供给相对可靠的变量 （一）某信用债细分品种的自身发展 我国信用债市场呈多头监管特征，监管机构简单划分为证监会、银行间市场交易商协会（央行）和发改委，信用债市场的扩容与各监管机构的政策发展方向相关性非常大。 从年度发行总量来看，2005年、2009年、2012年和2014年是信用债市场快速发展的重要时点。分别对应着短期融资券、中期票据、定向工具及同业存单的放量。 同时，阶段内信用债细分品种的供给也受到法时监管政策影响，比如发改委对企业债发行的指导方向，证监会对公司债审核等。2013年5月，发改委要求对企业债券发行申请部分企业进行专项核查，导致2013年5月至8月企业债发行量迅速下滑至低位；2012年，证监会对公司债审核提倡绿色通道，2012年公司债发行量较2011年翻番。 （二）企业自身的融资需求 企业的融资需求是信用债供给的另一核心变量，如果企业融资需求旺盛，信用债作为可选的一种融资渠道，潜在供给也会增加。以证券公司次级债为例，证券公司次级债是2013年6月推出。伴随着国内股市的繁荣，证券公司次级债在2014年四季度以后进入爆发增长阶段，这背后是证券公司强烈的融资需求。2015年4月，证券公司次级债发行规模接近1400亿。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 借助信用债供给预测利率方向可行吗？ ....................................................................... 3 （一）近十年信用债供给量增量及增速方差波动显著 .......................................... 3 （二）信用债供给并不是收益率的独立变量 ........................................................ 5 预测信用债供给相对可靠的变量 .................................................................................. 5 （一）某信用债细分品种的自身发展 ................................................................... 5 （二）企业自身的融资需求 ................................................................................. 6 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 7 分析师承诺 .................................................................................................................. 7 风险提示 ...................................................................................................................... 7 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 7 图表目录 图1：中国信用债总发行量和净融资量 ........................................................................ 3 图2：中国信用债总发行量和净融资量及增速 ............................................................. 3 图3：中国非金融企业公募债券总发行量和净融资量 ................................................... 4 图4：中国非金融企业公募债券总发行量和净融资量及增速 ........................................ 4 图5：企业债发行量 ..................................................................................................... 6 图6：公司债发行量与净融资 ...................................................................................... 6 图7：证券公司次级债发行量走势 ............................................................................... 6 图8：两市成交金额环比走势 ...................................................................................... 6 表 1：各品种信用债年度发行量 .................................................................................. 4 表 2：各品种信用债年度净融资 .................................................................................. 4 表 3：2013年下半年非金融企业公募债券发行量迅速减少 ......................................... 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 借助信用债供给预测利率方向可行吗？ 今年3万亿地方政府臵换债算的上是债券市场的一件大事，天量供给对利率债收益率的影响大家讨论非常多。这篇报告，我们也来说说信用债的供给，在目前这个市场环境中，我们能不能借助信用债的供给去预测信用收益率走势呢？ 我们认为，要利用信用债供给来预测利率方向胜率较高，必需有两个前提，一是信用债供给独立于收益率，信用债供给是一个独立变量；二是信用债供给可预测度较高。 （一）近十年信用债供给量增量及增速方差波动显著 我们首先梳理了近十年信用债年度发行量与净融资量，试图寻找信用债供给的规律。 我们发现，十多年来国内信用债市场扩容速度非常快。2004年，信用债总发行量为1306亿；而2014年发行量达到7.7万亿；十年间发行量翻了近60倍。2004年，信用债净融资额1270亿，2014年则达到4万亿。也即是说，近十年信用债市场供应的增长速度远远超过想象。 同时，从年度信用债供给量增速及增量来看，方差特别大。在国内信用债发展的黄金年代，也存在有的年份增速为负的现象，所以我们倾向于提前预测年度供给量是非常困难的。 图1：中国信用债总发行量和净融资量 图2：中国信用债总发行量和净融资量及增速 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 退一步讲，我们仅考虑非金融企业公募债券（不包括资产证券化），包括公司债、企业债、中票短融和政府支持机构债。近十年这类品种发展速度则更加惊人，2014年发行量和净融资是2004年的129和57倍。因此，利用定义更窄的信用债定义，我们依然可能得出相似的结论。 01000020000300004000050000600007000080000900002002200320042005200620072008200920102011201220132014单位：亿元国内信用债总发行量和净融资量总发行量(亿元)