营运能力改善，净利大幅增长

HeaderTable_User 5017316 5017243 HeaderTable_Stock 603001 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,796 2,965 3,278 3,853 4,606 同比增长 -19.1% 6.0% 10.5% 17.5% 19.6% 营业利润（百万元） 362 328 495 553 648 同比增长 -43.9% -9.5% 50.8% 11.9% 17.1% 归属母公司净利润（百万元） 274 258 379 423 494 同比增长 -46.6% -5.8% 46.8% 11.7% 16.7% 每股收益（元） 0.69 0.65 0.95 1.06 1.24 毛利率 40.0% 35.5% 35.9% 36.2% 36.3% 净利率 9.8% 8.7% 11.6% 11.0% 10.7% 净资产收益率 7.5% 6.8% 9.5% 10.0% 10.7% 市盈率（倍） 46.0 48.9 33.3 29.8 25.5 市净率（倍） 3.4 3.2 3.1 2.9 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 营运能力改善，净利大幅增长 核心观点 公司上半年营收和净利润分别同比增长12.12%和37.95%。第二季度单季营收和净利润分别同比增长10.71%和88.86%。上半年实现每股收益0.54元。 国际馆带动公司终端网络升级效果显著。上半年公司直营收入10.80亿，同比增长18.42%，团购及网购收入2.22亿，同比增长25.85%，经销收入4.74亿，与去年持平。直营收入增长主要得益于国际馆模式的成功推进，渠道扩张预计主要采用国际馆模式，且国际馆同店增长预计在10%左右。而团购及网购收入增长主要是由于政府采购方面更加规范，团购订单上升趋势明显。 毛利率较上年同期下降1.62个百分点。主要由于1）前两年部分店铺加盟转直营后，公司承接的库存还在打折消化中，对毛利率构成一定压制，2）公司直营店铺正在推进类直营模式，合作方式有所变化，也对毛利率产生一定影响，未来随着库存消化，模式稳定，毛利率有望保持平稳甚至略有回升。 净利润增速大幅快于营业收入增速。主要由于公司资产减值损失较去年同期大幅减少5518万元，随着终端销售状况改善，公司今年加大了对应收账款的管理，上半年应收账款较去年同期减少0.76亿，减值准备大幅减少，且有部分减值准备冲回。考虑到去年下半年公司资产减值损失基数比上半年更高，因此随着应收账款进一步改善，全年资产减值损失降幅有望进一步扩大。 看好公司全年净利润增速接近50%。首先，国际馆模式效果显著，全年预计新开店数在200家左右，其次，应收账款逐步减少，回款增加，资产减值损失预计较14年大幅减少，第三，公司员工持股计划第一期已经顺利实施完成，进一步提振了人员信心和动力，第四，战略投资跨境电商龙头兰亭集势，未来将共同打造传统行业“互联网+”战略。 财务预测与投资建议 根据中报，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2015-2017年每股收益分别为0.95、1.06、1.24元（原预测0.80、0.91、1.04元）,参考可比公司平均估值，给予公司2015年37倍PE，目标价35.15元，维持“买入”评级。 风险提示 行业复苏的时间点和国际馆的推进速度低于预期的风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年07月31日） 31.56元 目标价格 35.15元 52周最高价/最低价 55.58/14.39元 总股本/流通A股（万股） 40,098/40,098 A股市值（百万元） 12,655 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2015年08月03日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.7 1.1 27.8 116.6 相对表现（%） 3.9 15.8 47.4 54.2 沪深300（%）% -8.6 -14.7 -19.7 62.4 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 糜韩杰 021-63325888*6119 mihanjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512030002 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 相关报告 政策利好，公司战略投资兰亭集势将迎来大发展 2015-06-23 战略投资跨境电商龙头兰亭集势，打造传统行业互联网+战略 2015-06-11 股权协议转让预计将成为公司股价上涨的催化剂 2015-06-04 -97%0%97%195%292%389%14/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/07奥康国际沪深300奥康国际 603001.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 奥康国际中报点评 —— 营运能力改善，净利大幅增长 2 盈利预测和投资评级 我们对公司的盈利作如下调整： 1、公司上半年经销收入与去年持平，上半年预计加盟店铺数量有所减少，因此我们小幅下调公司2015年至2017年加盟店铺数量预测，我们预计公司2015年至2017年加盟店铺数量分别为2380家、2480家和2680家（原预测为2580家、2780家、3030家）。 2、公司上半年出口增速略高于我们之前的预测，因此小幅上调公司2015年至2017年出口收入增速预测，我们预计公司2015年至2017年出口收入分别为1.28亿、1.33亿和1.38亿（原预测为1.26亿、1.29亿、1.31亿）。 3、公司上半年应收账款减少，回款增加，公司今年开始致力于应收账款的管理，同时类直营模式的推广也有利于公司应收账款的改善，我们小幅下调公司2015年至2017年应收账款/营业收入的比重，我们预计公司2015年至2017年公司应收账款/营业收入的比重分别为29%、23%、20%（原预测为40%、40%、40%）。 4、公司上半年销售费用和去年基本持平，销售费用率下降，主要是由于类直营模式的推广，我们小幅下调公司2015年至2017年销售费用率预测，预计2015年至2017年公司销售费用率分别为13.75%、13.75%和13.75%（原预测为14.50%、14.50%和14.50%） 5、我们预计公司未来三年所得税率为25%。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币万元（标注除外） 调整前 调整后 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 核心假设 加盟店数 2580 2780 3030 2380 2480 2680 变动 -7.75% -10.79% -11.55% OEM/ODM 12579.11 12855.85 13138.68 12801 13313 13845 变动 1.76% 3.55% 5.38% 应收账款/营业收入 40.00% 40.00% 40.00% 29.00% 23.00% 20.00% 变动幅度 -27.5% -42.5% -50.0% 销售费用率 14.50% 14.50% 14.50% 13.75% 13.75% 13.75% 变动 -5.17% -5.17% -5.17% 分产品盈利预测 加盟 收入 129371 146370 172295 119342 130574 152393 变动幅度 -7.8% -10.8% -11.6% 毛利率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 奥康国际中报点评 —— 营运能力改善，净利大幅增长 3 直营 收入 192729 238502 291503 192729 238502 291503 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 40% 40% 40% 40% 40% 40% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% OEM/ODM 收入 12579 12856 13139 12801 13313 13845 变动幅度 1.8% 3.6% 5.4% 毛利率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他 收入 2879 2879 2879 2879 2879 2879 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 98.4% 98.4% 98.4% 98% 98% 98% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 营业总收入 337559 400607 479816 327752 385269 460621 变动幅度 -2.9% -3.8% -4.0% 综合毛利率 35.77% 36.01% 36.12% 35.92% 36.21% 36.34% 变动幅度 0.4% 0.6% 0.6% 资料来源：东方证券研究所 表 2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 营业收入 3,376 4,006 4,798 3,278 3,853 4,606 变动幅度 -2.9% -3.8% -4.0% 营业利润 423 481 555 495 553 648 变动幅度 16.8% 15.0% 16.8% 归属母公司净利润 320 363 417 379 423 494 变动幅度 18.4% 1