链接房地产投资信托：在中国的扩张和房地产开发增加了风险溢价

德意志银行评分保持亚洲香港属性财产信托扩展公司链接房地产投资信托路透社彭博交易所代号0823.HK 823 HK恒指0823中国与财产日期2015年7月29日公司更新售价2015年7月28日（港元）45.65目标价-12个月（港元）42.0052周范围（港元）53.20 - 42.60恒生指数24,352发展增加风险溢价曾荫权研究分析师（+852）2203 6256CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205维持持有；目标价从43.06港币下调至42港币鉴于香港零售物业的有机增长放缓，Link REIT在过去两年中已开始涉足新业务，例如香港的房地产开发以及中国的零售和办公资产。虽然这些新企业可以为领汇房地产投资信托提供新的租金和分配增长来源，但它们也可以显着改变领汇的风险状况，因为房地产开发和中国房地产带来的风险明显高于领汇在香港的零售业务。这可能导致更高的风险梁富研究助理（+852）2203 6239保费;因此，投资者要求更高的股权成本，并且关键变更压缩Link的公允价值，即使其分布正在增长。价格目标43.06至42.00↓-2.5%我们认为，最近一次在上海购买办公资产的交易非常激进销售（FYE）8,272至8,288↑0.2%最近，Link REIT宣布购买Corporate Avenue 1和2 –两个上海的办公楼于2003年竣工–从瑞安房地产有限公司运营利润率69.6至69.5（FYE）↓-0.1%人民币66.26亿元（约人民币67,600元每平方米）。根据总收购价和资料来源：德意志银行截至6月30日的最新租期，月租金为2,460万元人民币到2015年，这笔交易暗示上限率仅为4.5％或暗示上限率仅为价格/相对价格3.82014财年登记的现收租金的百分比。我们认为，鉴于Corporate Avenue 1和2大约是在12年前完工的，并且紧随其后的是Corporate Avenue 3（应在2015年底或2016年初完成的全新资产）和5，这很可能会带来激烈的竞争。在1号和2号企业大道（Link REIT购买了）的租户竞争中，我们认为Link的报价具有攻击性（这对瑞安房地产是有好处的）。因此，根据我们的分析，这笔交易并未提高Link的价值或有意义地增加了股息。香港零售业务组合的增长前景更具挑战性尽管领汇的投资组合更能满足消费必需品和非全权消费的需求，并且与其他主要零售物业相比更具弹性，但其零售额和租金收入的增长仍将受到香港零售额疲软的影响。鉴于对内地游客的新签证限制（过去曾为香港北部的领汇购物中心带来更强大的业务），游客人数和游客消费疲软，香港经济前景疲软以及住房成本上涨，这正在侵蚀国内消费者的消费能力，我们预计Link REIT的未来租金和DPU增长将从每年10％以上的水平继续放缓之前。因此，需要更高的股息收益率。现在股票的估值合理；市场可能要求更高的股权成本我们的目标价为42港元（低于经修订费用假设的43.06港元），是基于股息折现模型（DDM）。我们假设股票成本为6.6％，终端增长率为2％。主要风险：风险溢价/利率急剧上升，外部经济冲击。上行风险：长期低利率环境，以低资本利率处置关键资产。565248444036327/131/147/141/15 链接房地产投资信托恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-1.3 -3.2 4.0恒生指数-8.7 -14.4 -0.3预测和比率年底3月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（港币百万元）7,155.07,723.08,288.38,874.29,074.3产量 （％）4.34.04.24.44.5DPU（港元）1.661.831.932.002.05资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究 2015年7月29日财产信托链接房地产投资信托页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：7月28日2015会计年度结束三月312014 2015 2016E 2017E 2018E亚洲每股盈利（港元）1.66 1.77 1.93 2.00 2.05 每股盈利（港元）7.49 11.88 1.93 2.00 2.05香港财产信托路透社：0823.HK彭博社：823 HK价钱（15年7月28日）HKD 45.65目标价HKD 42.00每股股息（港元）1.66 1.83 1.93 2.00 2.05BVPS（港元）41.7 51.5 51.5 51.5 51.5加权平均股份（百万）2,288 2,311 2,292 2,292 2,292平均市值（港币百万元）87,702 104,775 103,277 103,277 103,277市盈率（已报告）（x）5.1 3.8 23.6 22.9 22.3市净率（x）0.91 0.93 0.89 0.89 0.89FCF收益率（％）4.3 3.9 4.9 5.4 5.4 股息收益率（％）4.3 4.0 4.2 4.4 4.552周范围HKD 42.60-53.20 EV /销售额（x）13.6 15.3 15.4 14.4 14.0市值（百万）港币百万元103,277美元百万元13,325EV / EBITDA（x）19.6 22.6 22.1 20.7 20.2EV / EBIT（x）19.6 22.6 22.1 20.7 20.270.069.669.268.868.468.067.614 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金借款净收益/（十月）0 0 0 0 0其他投资/融资现金流量-739 -3,606 -11,060 0 0现金流量净额189 -3,568 -10,366 1,039 967营运资金变动88 69 -172 145 50现金及其他流动资产560 2,233 1,085 1,191 1,067有形固定资产70 72 0 0 0商誉/无形资产331384432408384联营企业/投资2,234 1,215 1,215 1,215 1,215其他资产110,271 139,240 150,221 150,275 150,3161086420141516E17E30252015105018E总资产113,466143,144152,953153,089152,982计息债务12,52417,07026,61626,56326,378其他负债4,591 7,968 8,231 8,421 8,498负债合计17,115 25,038 34,847 34,983 34,876股东权益96,351 118,106 118,106 118,106 118,106少数民族0 0 0 0 0股东权益合计96,351 118,106 118,106 118,106 118,106债务净额11,964 14,837 25,531 25,371 25,311销售额增长（％）nm 7.9 7.3 7.1 2.3销售增长（LHS）ROE（RHS）25202015151010550014 15 16E 17E 18EDB EPS增长率（％）不适用7.0 9.1 3.2 2.6EBITDA利润率（％）69.6 67.7 69.5 69.5 69.5息税前利润率（％）69.6 67.7 69.5 69.5 69.5支付比率（％）21.9 15.5 100.0 100.0 100.0净资产收益率（％）19.4 25.4 3.8 3.9 4.0资本支出/销售额（％）14.3 13.4 0.0 0.0 0.0资本支出/折旧（x）纳米纳米纳米纳米纳米净债务/权益（％）12.4 12.6 21.6 21.5 21.4净利息保障（x）13.6 16.0 12.8 9.0 9.2资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）曾荫权+852 22036256运行数字财务摘要链接房地产投资信托保持公司简介增长与盈利偿付能力损益表资产负债表关键公司指标销售收入7,1557,7238,2888,8749,074领汇房地产投资信托（0823.HK）是毛利5,2025,6696,0846,5146,661由The Link Management Limited管理。链接房地产投资信托现为息税折旧摊销前利润4,9805,2325,7616,1686,307香港第一家房地产投资信托折旧00000就市场而言，目前是亚洲最大的房地产投资信托摊销00000大写。截至2011年3月31日，投资组合包括息税前利润4,9805,2325,7616,1686,307内部建筑面积（“ IFA”）的物业的净利息收入（支出）-365-327-450-686-683约1100万平方英尺的零售空间和员工/会员00000约80,000个停车场空格。杰出/非凡13,44523,144000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利18,06028,0495,3115,4825,624价钱性能所得税费用755819876905928少数族裔0000056其他税后收入/（支出）0000052净利润17,30527,2304,4354,5774,6964844DB调整（包括稀释）-13,475-23,16600040DB净利润3,8304,0644,4354,5774,69636现金流量（港币百万元）327月13日10月13日1月14日4月14日7月14日10月14日1月15日4月15经营现金流量4,7515,1065,1285,6165,663净资本支出-1,023-1,038000链接房地产投资信托恒生指数（重新定基）自由现金流3,7284,0685,1285,6165,663保证金趋势募集资金/（回购）已付股息0-2,8000-4,0300-4,4350-4,5770-4,696企业价值（港币百万元）97,432118,397127,593127,434127,374评估指标市盈率（DB）（x）23.125.623.622.922.3 2015年7月29日财产信托链接房地产投资信托德意志银行/香港页面PAGE3中国扩张可能会增加风险溢价新目标价42港元；新企业可能导致更高的风险和股权成本鉴于香港零售物业的有机增长放缓，Link REIT在过去两年中已开始涉足新业务，例如香港的房地产开发以及中国的零售和办公资产。虽然这些新企业可以为领汇房地产投资信托提供新的租金和分配增长来源，但它们也可以显着改变领汇的风险状况，因为房地产开发和中国房地产带来的风险明显高于领汇在香港的零售业务。这可能导致更高的风险溢价；因此，即使Link的发行量不断增长，投资者要求的股本成本也更高，Link的公允价值也受到压缩。我们认为，上海最近对办公资产的购买非常激进。LinkREIT宣布以66.26亿元人民币（约合67,600元人民币）的价格从瑞安房地产购买1号和2号企业大道（2003年完工的上海两座办公大楼）。 。根据总收购价格和截至2015年6月30日的最新租赁时间表，月租金为2460万元人民币，出售意味着2014财年通过的租金的最高税率仅为4.5％，隐含的最高税率仅为3.8％。我们认为，鉴于Corporate Avenue 1和2大约是在12年前完成的，并且紧随其后的是Corporate Avenue 3（一种全新的资产，应在2015年末或2016年初完成）和5号，对于1号和2号企业大道（Link REIT购买了）的租户的激烈竞争，我们认为Link的提议具有激进性（这对瑞安房地产有利）。因此，根据我们的分析，这笔交易并未提高Link的价值或有意义地增加了股息。日期活动地点属性建筑面积（平方米）注意事项供应商备注类型2015年4月3