华润增持彰显信心，看好公司价值回归之路

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东阿阿胶（000423） 证券研究报告 2017年02月03日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 54.42元 目标价格 69元 上次目标价 69元 基本数据 A股总股本(百万股) 654.02 流通A股股本(百万股) 653.87 A股总市值(百万元) 35,591.85 流通A股市值(百万元) 35,583.45 每股净资产(元) 11.78 资产负债率(%) 14.25 一年内最高/最低(元) 63.63/43.56 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 潘海洋 联系人 panhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《东阿阿胶-公司点评:提价为业绩后续增长保驾护航》 2016-11-18 2 《东阿阿胶-季报点评:业绩平稳增长，全产业链优势明显》 2016-10-31 股价走势 华润增持彰显信心，看好公司价值回归之路 华润医药投资增持公司股份至5% 公司公告，控股股东华润东阿母公司华润医药投资于2016年4月20日至2017年1月25日增持3271.08万股，占公司总股本的5.00%。交易价格区间为43.99-55元/股，涉及资金总额逾15亿元（以此计算，增持均价为45.86元/股）。本次权益变动后，华润医药投资及其一致行动人华润东阿合计持有公司28.14%股份，不排除后续继续增持。 增持彰显信心 公司此前已公告董监高等6名高管于去年在二级市场增持公司股票1.2亿元。公司大股东及高管增持一方面强化了与公司的利益一致性，也彰显了对公司发展的信心。而公司大股东华润医药已经在港股上市带来了积极的变化，公司作为业绩优质的稳健白马对大股东而言重要性凸显，未来不排除华润医药投资或大股东强化公司控制权继续增持公司股份。 稳步推进价值回归之路 公司去年底对重点产品进行提价，东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%，继续推进阿胶价值回归。阿胶块日服用成本大约在32元左右，复方阿胶浆更是不到30元，而燕窝、虫草及鹿茸等滋补品日均服用费用均在100元以上，阿胶还有很大的提价空间，同时上游驴皮资源不断萎缩带来的成本压力也倒逼阿胶通过提价来反哺上游，促进整个阿胶产业链的持续健康发展。 业绩有望实现平稳较快增长 公司实施全产业链掌控，覆盖从上游原料基地建设、驴皮收购终端再到下游OTC、商超、医院、自建连锁等营销终端，形成了明显的全产业链优势。在提价及渠道拓展下，我们预计阿胶块收入有望保持超过10%的稳健增长，阿胶浆、桃花姬明确细分定位，未来2-3年有望保持30%的复合增速，带动公司整体业绩实现平稳较快增长。 滋补保健品龙头，维持“增持”评级 公司聚焦阿胶三大主力产品，实行多品牌细化区分市场，积极培育阿胶衍生品，为长远发展注入动力，大股东一致行动人及高管增持彰显信心。我们看好公司作为滋补保健品龙头企业长期稳定的发展。预计2016-1018年EPS分别为2.87、3.36和3.87元，对应PE分别为19、16及14倍，维持“增持”评级。 风险提示：高端市场拓展效果低于预期，上游原料成本上涨超出预期 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 4,009.01 5,449.66 6,151.53 7,204.84 8,283.95 增长率(%) (0.18) 35.94 12.88 17.12 14.98 EBITDA(百万元) 1,625.70 1,996.91 2,261.27 2,628.86 3,017.88 净利润(百万元) 1,365.55 1,625.03 1,874.86 2,198.25 2,532.12 增长率(%) 13.52 19.00 15.37 17.25 15.19 EPS(元/股) 2.09 2.48 2.87 3.36 3.87 市盈率(P/E) 26.06 21.90 18.98 16.19 14.06 市净率(P/B) 6.01 5.07 4.34 3.70 3.16 市销率(P/S) 8.88 6.53 5.79 4.94 4.30 EV/EBITDA 13.34 16.21 13.50 11.60 9.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%1%7%13%19%25%31%37%2016-022016-062016-10东阿阿胶 中药 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 2,549.82 1,658.56 4,811.72 4,894.50 7,757.98 营业收入 4,009.01 5,449.66 6,151.53 7,204.84 8,283.95 应收账款 160.49 346.31 332.95 0.10 382.84 营业成本 1,381.37 1,928.75 2,060.76 2,348.78 2,733.70 预付账款 212.67 300.89 226.50 419.45 306.99 营业税金及附加 48.79 64.58 72.47 85.98 98.21 存货 1,464.30 1,725.48 858.55 2,560.20 977.87 营业费用 751.30 1,276.78 1,384.10 1,606.68 1,822.47 其他 1,039.37 2,401.78 1,415.89 1,693.70 1,819.93 管理费用 371.51 423.18 570.06 706.07 786.98 流动资产合计 5,426.65 6,433.02 7,645.61 9,567.95 11,245.60 财务费用 (40.37) (17.43) (29.65) (48.63) (63.39) 长期股权投资 74.11 93.64 93.64 93.64 93.64 资产减值损失 5.96 5.40 5.65 5.67 5.57 固定资产 1,330.77 1,383.70 1,406.83 1,419.77 1,413.59 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 136.58 175.95 141.57 132.94 109.77 投资净收益 101.71 151.88 120.00 90.00 90.00 无形资产 233.47 203.68 192.17 180.66 169.15 其他 (203.41) (303.76) (240.00) (180.00) (180.00) 其他 258.34 319.02 344.68 303.45 318.71 营业利润 1,592.15 1,920.27 2,208.15 2,590.29 2,990.42 非流动资产合计 2,033.27 2,176.00 2,178.89 2,130.46 2,104.86 营业外收入 29.98 20.76 24.20 24.98 23.32 资产总计 7,459.93 8,609.02 9,824.51 11,698.41 13,350.47 营业外支出 8.80 13.85 8.50 10.39 10.91 短期借款 0.00 80.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1,613.33 1,927.19 2,223.85 2,604.89 3,002.82 应付账款 689.20 779.66 636.42 1,082.15 904.72 所得税 241.06 289.37 332.28 390.73 450.42 其他 667.64 595.35 814.29 815.49 969.87 净利润 1,372.28 1,637.81 1,891.57 2,214.15 2,552.40 流动负债合计 1,356.84 1,455.01 1,450.71 1,897.63 1,874.59 少数股东损益 6.73 12.79 16.72 15.90 20.27 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,365.55 1,625.03 1,874.86 2,198.25 2,532.12 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 2.09 2.48 2.87 3.36 3.87 其他 75.46 70.99 81.18 75.88 76.02 非流动负债合计 75.46 70.99 81.18 75.88 76.02 负债合计 1,432.31 1,526.00 1,531.89 1,973.51 1,950.61 主要财务比率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 105.17 69.19 85.91 101.81 122.09 成长能力 股本 654.02 654.02 654.02 654.02 654.02 营业收入 -0.18% 35.94% 12.88% 17.12% 14.98% 资本公积 713.84 697.50 697.50 697.50 697.50 营业利润 12.28% 20.61% 14.99% 17.31% 15.45% 留存收益 5,270.90 6,356.36 7,552.69 8,969.06 10,623.75 归属于母公司净利润 13.52% 19.00% 15.37% 17.25% 15.19% 其他 (716.32) (694.05) (697.50) (697.50) (697.50) 获利能力 股东权益合计 6,027.62 7,083.02 8,292.62 9,724.90 11,399.86 毛利率 65.54% 64.61% 66.50% 67.40% 67.00% 负债和股东权益总计 7,459.93 8,609.02 9,824.51 11,698.41 13,350.47 净利率 34.06% 29.82% 30.48% 30.51% 30.57% ROE 23.06% 23.17% 22.85% 22.84% 22.45% ROIC 53.13% 50.21% 35.73% 68.87% 54.95% 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 1,372.28 1,637.81 1,874.86 2,198.25 2,532.12 资产负债率 19.20% 17.73% 15.59% 16.87% 14.61% 折旧摊销 79.09 98.64 82.77 87.20 90.86 净负债率 -21.87% -15.78% -2.56% -33.73% -25.62% 财务费用 0.63 (5.90) (29.65) (48.63) (63.39) 流动比率 4.00 4.42 5.27 5.04 6.00 投资损失 (101.71) (151.88) (120.00) (90.00) (90.00) 速动比率 2.92 3.24 4.68 3.69 5.48 营运资金变动 (648.44) (1,908.56) 2,001.56 (1,359.08) 1,148.99 营运能力 其它 (44.74) 1,307.50 16