商品评论：深入成本曲线

商品评论深入了解成本曲线专题文章 就像黄油上的热刀一样，大多数商品价格现在都相对容易地切成行业成本曲线。鉴于许多金属和大宗商品迫切需要在明显供过于求的情况下使产能脱机，这在周期的当前阶段是很自然的。因此，在短期内，成本支持的概念就不那么重要了，因为它只不过是造成足够的痛苦以迫使对容量做出艰难的决定。但是，成本结构对于整个周期均衡仍然很重要。 同时，本报告季节有一个共同主题–金属和采矿公司的进一步成本支出。我们回顾了成本曲线的变化以及推动成本降低的因素-其中许多不太可能在短期内逆转。最新消息 贱金属价格周四重返下行轨道，镍价跌幅最大，下跌2％至$ 10,978 / t。同时，铝价回升至$ 1,600 / t的水平，铜价收于$ 5,250 / t以上。 根据周四公布的数据，美国第二季度GDP年率化为2.3％，略低于预期。对之前可追溯至2011年的数据进行的重大修订显示，2015年第一季度GDP年度修正值从先前的0.2％降低至年度正值0.6％，尽管在2011-2015年期间，整体GDP增长被下调至2.0％从2.3％。我们的北美经济学家戴维·道尔（David Doyle）认为，该报告可能会提高联邦公开市场委员会（FOMC）进行逐步谨慎的每年100个基点加息周期的信心（我们的基准仍是9月的升息）。 的向下修订铜矿山仍在继续：赞比亚电力配给之后，First Quantum Minerals周三宣布，已决定将可用功率从其扩大的Sentinel项目转移至现有的Kansanshi矿山和新投产的冶炼厂运营，最终于7月27日关闭了Sentinel。因此，我们已将Sentinel的预期产量从2015年的120kt（和之前的170kt降低到了2015年的50kt）年初）。有了这个消息和周三的Antucoya降级，我们现在已经在报告季节记录了140kt的中断，将年化率提高到6.3％。主要生产商嘉能可（Glencore）和Codelco等公司的第二季度报告仍将进来。 经常被引用，很少有人相信的印尼锡出口商协会的说法是，印尼锡出口将降至今年以来的2007年以来的最低水平，为65,000吨，同比下降14％。鉴于1H15出口仅同比下降5％，这意味着2H15出口应同比下降26％，并且月平均发货量将仅为出口量的65％。1H15月平均。即使短期内出口量受到2015年8月1日生效的新的清洁条例的影响，这似乎也不太可能。 根据IHS Energy Newswire的报道，嘉能可未能试图限制纽卡斯尔港口收费的上调，尽管这一决定还有待进一步挑战。做出决定的澳大利亚国家竞争委员会接受了港口的断言，即港口收费仅占总费用的很小一部分煤炭供应成本。请参阅第7页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.+44 20 3037 4530 vivienne.lloyd@macquarie.com麦格理资本证券有限公司陈绍+86 21 241290412015年7月31日+44 20 3037 4271马修·特纳+44 20 3037 4340斯蒂芬·柳比萨夫列维奇+44 20 3037 4247薇薇安·劳埃德（Vivienne Lloyd）分析师麦格理资本（欧洲）有限公司Colin Hamilton+44 20 3037 4061 colin.hamilton@macquarie.comJim Lennon高级商品顾问资料来源：LME，Comex，Nymex，SHFE，金属公告，路透社，LBMA，麦格理研究，2015年7月更改-9,7501,075-101-4753,1085-2,325LME / COMEX股票公吨铝3,443,850LME铜346,125Comex铜33,823铅220,100镍460,998锡6,995锌436,800每天变化％-0.30.20.10.3-0.2-1.1-0.3其他价格黄金（美元/盎司）1,088白银（美元/盎司）14.64铂金（美元/盎司）984钯（美元/盎司）618石油WTI 49.05美元兑欧元汇率1.091澳元：美元汇率0.728每天变化％-1.1-1.2-0.8-2.0-0.4-0.80.00.1LME现金价格美元/吨铝1,607铜5,253铅1,703镍10,978锡16,265锌1,957钴30,746钼13,050全球 麦格理研究商品评论2015年7月31日2深入了解成本曲线 就像黄油上的热刀一样，大多数商品价格现在都相对容易地切成行业成本曲线。考虑到许多金属和大宗商品在供应明显过剩的情况下迫切需要脱机生产，这在当前周期是很自然的。因此，在短期内，成本支持的概念就不那么重要了，因为它只不过是造成足够的痛苦以迫使对容量做出艰难的决定。但是，成本结构对于整个周期均衡仍然很重要。同时，本报告季节有一个共同主题–金属和采矿公司的进一步成本支出。我们回顾了成本曲线的变化以及推动成本降低的因素-其中许多不太可能在短期内逆转。 下面的图1显示了金属和采矿面临的挑战程度。相对于第90个百分位数（我们仍然认为现代市场存在缺陷的一种措施-此处有更多详细信息），绝大多数人的当前现货价格较低-在某些情况下明显更低。或者，以另一种方式看图2，目前金属和大宗商品的全球供应中有相当一部分正在以现金加可持续资本的基础上亏钱-煤，镍和铝等地区的三分之一以上。每个人都保持现金乐观的唯一采矿市场是钾肥，鉴于产能过剩的内在原因，来年生产者纪律的精神将在该市场中得到进一步检验-我们希望尽快将成本曲线推向更高。图1绝大多数开采的商品现在都在成本曲线中交易......图2...目前有超过三分之一的煤炭，镍和铝供应处于亏损状态20%10%0%-10%-20%-30%-40%当前现货价格溢价超过90％50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%水下供应曲线比例资料来源：伦敦金属交易所，普氏能源资讯，伍德·麦肯齐，麦格理研究，2015年7月资料来源：普氏能源资讯，伍德·麦肯齐，麦格理研究，2015年7月 鉴于价格处于多年低位，因此很大一部分供应面临压力就不足为奇了。确实，可以说令人惊讶的是，更多的不是亏损，或者我们还没有看到更积极的供应响应。造成这种情况的主要原因是，成本结构本身正在迅速下降，并且在可以显示出进一步成本增长的潜力的地方，生产商将继续保持市场容量，并尝试改善自身的竞争地位。不幸的是，当每个人都在做相同的事情时，根本的不平衡无法解决。 当前的报告季节显示出矿业公司成本激增的进一步证据，Vale周四报道的$ 15.8 / t FOB铁矿石只是一系列令人惊讶的最新消息。成本下降的三个核心原因： 货币：所有货币都对美元贬值，但商品货币比大多数货币贬值更多（考虑到大宗商品价格下跌，这是可以预期的）。随着采矿成本结构中相当一部分以当地货币计价，等价的美元成本当然下降了。图3显示了6种主要生产国货币的年初至今表现，而卢布今年仅下跌了3％，从12个月的角度来看几乎减少了一半，而巴西雷亚尔无疑帮助了淡水河谷的成本结构。应当指出的是，由于许多曲线以中国或美国生产者为最高，因此货币兑美元汇率的贬值趋于趋于陡峭。钾肥金锌锌铜动力煤铀PGM篮铁矿铝锰矿遇见煤炭镍钾肥金锌锌铜动力煤铀铁矿PGM篮锰矿遇见煤炭镍铝 麦格理研究商品评论2015年7月31日3图3商品货币贬值已成为2015年的主要主题...图4...仅凭货币，在某些情况下，行业平均成本就比2013年水平下降了约20％0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%年初至今商品货币贬值对美元擦扎尔中电加币AUD巴西雷亚尔1101051009590858075201020112012201320142015资料来源：彭博资讯，麦格理研究，2015年7月资料来源：伍德·麦肯齐，Macrobond，麦格理研究，2015年7月 能源：虽然第一次油价下跌是在大约一年前，但要花些时间才能将其纳入采矿成本结构。但是现在已经看到了这种影响，并且在许多情况下它们是显着的，特别是对于那些柴油重采矿工艺或运费是成本结构重要组成部分的情况。唯一没有感受到这种好处的矿工是那些以前拥有补贴率的矿工，而政府现在已经降低了补贴率，例如较小的印度尼西亚动力煤生产商，他们非法购买了补贴的柴油。外汇贬值使成本曲线趋于陡峭，而能源价格下跌则使效率低下的生产商获得最大收益而使价格曲线趋浅。 生产者自助：这不是一个不可低估的领域–无论是消除现有运营的瓶颈还是减少承包商的成本，矿工主要都在尽其所能帮助防止进一步的利润下降。此外，如果保持纪律，这些削减中的许多削减都是可持续的。鉴于轻松的打击已经耗尽，现在的挑战将是争取进一步的收益，特别是因为维持资本可能必须恢复上升趋势。 可以肯定地说，中国成本结构的变化是分析师（包括我们自己）近年来犯错的关键领域之一。在中国快速发展的同时，核心通货膨胀率约为4％，采矿成本通货膨胀率每年都超过10％。假设美元的矿业通货膨胀率将继续以每年5％的速度增长，这似乎是合理的，尤其是在人民币仍然升值的情况下。图5较低的能源成本才刚刚开始进入成本结构1601401201008060图6我们看到中国国内采矿业承受着巨大的通货膨胀压力4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%4020020072009201120132015资料来源：路透社，麦格理研究，2015年7月资料来源：国家统计局，麦格理研究，2015年7月-3%-8%-10%-11%-12%-26%生产加权美元指数 金DXY铜布伦特原油，美元/桶上游中游下游2014年按行业划分的PPI煤炭钢铁铁矿石开采基本金属石油和天然气化工产品电子零件金属制品塑胶制品Ags +食物造纸业纺织品通用设备汽车运输设备消费品印刷与记录食品电力生产烟酒服装制药业食品服务供水 麦格理研究商品评论2015年7月31日4价钱第九位年初至今2015价钱 相反，随着中国放慢脚步，通货膨胀的瓶颈被所有地区的产能过剩所取代，通货膨胀的压力遍及整个经济。如图6所示，上游行业确实受到了最严重的打击，2014年生产者价格通胀率从贱金属的-4％到煤炭的-11％不等。结果，中国的成本结构下降了，而不是上升，给全球成本曲线的尖锐末端增加了进一步的下行压力。 当然，各个商品的成本结构的性质大不相同。鉴于约30％的成本或多或少与石油相关，能源价格的下跌对铁矿石产生了显着影响。动力煤也是如此，其效果还使曲线合理地变平，这意味着每个人都感到有点痛苦，但还不足以引起广泛的削减。尽管较高的保费收入无疑在2014年有所帮助，但按LME现金计算，大部分曲线在相当长的一段时间内一直在亏损，但这还不够。对于铜而言，除了2009年的短期价格外，价格一直稳定在最高端，甚至超出了成本曲线，但现在不再如此-我们感到铜矿的相当一部分产量在这些价格水平上苦苦挣扎。但是，与其他国家不同，我们认为不需要大幅削减铜供应。图7竞争激烈的铁矿石成本曲线的下跌幅度很大......180图8...就动力煤而言，成本曲线也已相当平坦海上动力煤供应曲线-CFR16014012010080604012011010090807060华南20002505007501000 1250 1500 1750 2000百万吨50 2012费用2014年费用400200400600累积体积（公吨）8002015年费用1000资料来源：SMM，公司报告，麦格理研究，2015年7月资料来源：伍德·麦肯齐，麦格理研究，2015年7月图9在LME现金基础上，铝已经进入成本曲线一段时间了......图10...虽然过去十年中铜花了很多时间，但压力又回来了$ /吨铝的成本和价格36003200280024002000160012008004001984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 201244040036032028024020016012080400铜成本和价格1980 1984 1988 1992 1996 2000 200