信义光能控股：强劲的1H15业绩；首选

公司研究|结果审查信义光能-（LHS，HKD）信义光能/恒生指数-（RHS，％）股价表现信义光能控股（968香港）2015年7月29日1H15业绩强劲；热门精选 净利润同比增长200％至6.01亿港币，主要是由于销量增长和利润率增长所致。 太阳能玻璃销量同比增长64％，毛利率提高3个百分点至36.7％。太阳能发电场业务亦录得9,700万港元的毛利，占毛利的13％。52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：3.90/1.9914.834.96,58020.3港币 维持买入评级和目标价3.60港元。我们喜欢信义光能，因为我们预计高利润率的太阳能发电场业务将进一步提高利润率和增长潜力。什么是新的-信义玻璃控股有限公司29.5％-李贤义12.5％董清世5.2％净利润基本与市场预期相符。积极的利润预警。该公司宣布中期股息为4.2港仙，而2014年上半年为1.6港仙。我们的看法是什么信义光能是我们太阳能行业的首选。我们之所以喜欢它，是因为它拥有坚实的太阳能玻璃业务，并具有较高的准入门槛。太阳能玻璃业务毛利率提高1.8个百分点至35.5％4.003.503.002.502.001.501.0012月13日-14年4月14日12月14日2015年4月32028024020016012080主要是由于新生产带来更大的规模经济线 将在2H15中添加。我们预计，由于天然气成本的下降趋势，马来西亚新生产线带来的规模经济效应以及太阳能发电场运营带来的高毛利率（2015年上半年为71％），利润率有进一步上升的潜力。太阳能发电场的运营已经贡献了总毛利润的13％，并且进展良好。 2014年完成250MW的总装机容量后，2015年3月在福建建成了30MW的太阳能发电站，目前正在建设754MW。我们预计该公司将执行“ Yieldco”战略，并且已建成的太阳能发电厂将注入其全资子公司信义能源。信义能源可以用作太阳能发电场业务未来融资的平台。得益于强劲的太阳能玻璃业务以及太阳能农场业务的增长潜力，维持买入评级，基于贴现现金流的目标价为3.60港元。12财年（港币百万元）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入1,967.52,410.04,630.26,112.76,512.2息税折旧摊销前利润468.4671.21,711.32,430.12,794.8核心净利润303.8493.01,194.41,564.61,698.1核心每股收益（港币）0.070.080.180.240.26每股核心收益增长率（％）113.914.8115.531.08.5净股息（港元）0.020.040.090.110.12核心市盈率（x）42.036.617.013.011.9P / BV（x）5.55.54.03.43.0净股息收益率（％）0.61.32.83.74.0净资产收益率（％）18.017.628.528.526.7广告支出回报率（％）11.111.713.110.08.7EV / EBITDA（x）13.619.813.711.010.2净债务/权益（％）净现金22.961.7107.6121.3请参阅第6页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）(1.9)7.343.9相对指数（％）6.724.643.5马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行吴瑞（（CFA）（852）2268 0689股价：HKD3.08目标价：3.60港元（+ 17％）MCap（美元）：2.6B广告（美元）：1500万中国能源购买（新）市场建议书7 1 04.10(12.2)1,250(4.5)1,721(9.1)目标价（港元）3.60'15 PATMI（港元）1,194'16 PATMI（港元）1,565关键数据 信义光能控股2015年7月29日2图1：细分细分1H15（港元）超透明光伏原料玻璃超透明光伏加工玻璃太阳能电力代EPC服务总来自外部客户的分部收入62.51538.1136.8316.32053.7销售成本-60.3-971.3-39.4-228.4-1299.4毛利2.2566.797.488.0754.3毛利率（％）3.5%36.8%71.2%27.8%36.7%1H14（港元）超透明光伏原料玻璃超清光伏加工玻璃太阳能发电EPC服务总来自外部客户的分部收入140.9853.50.00.0994.4销售成本-112.5-546.70.00.0-659.2毛利28.4306.80.00.0335.2毛利率（％）20.2%35.9%0.0%0.0%33.7%资料来源：公司数据，马来亚银行金英 信义光能控股2015年7月29日312月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）42.036.617.013.011.9核心市盈率（x）42.036.617.013.011.9P / BV（x）5.55.54.03.43.0P / NTA（x）5.55.54.03.43.0净股息收益率（％）0.61.32.83.74.0FCF产率（％）3.2纳米纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）13.619.813.711.010.2EV / EBIT（x）17.223.015.813.012.5损益表（港币百万元）收入1,967.52,410.04,630.26,112.76,512.2毛利592.3760.91,683.32,313.72,553.4息税折旧摊销前利润468.4671.21,711.32,430.12,794.8折旧(97.3)(92.1)(227.2)(381.7)(516.6)摊销(2.4)(2.4)0.00.00.0息税前利润368.7576.71,484.12,048.42,278.2净利息收入/（exp）1.7(5.1)(99.1)(234.1)(309.1)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益370.5571.61,385.01,814.31,969.1所得税(66.7)(78.7)(190.6)(249.7)(271.0)少数族裔0.00.00.00.00.0停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润303.8493.01,194.41,564.61,698.1核心净利润303.8493.01,194.41,564.61,698.1资产负债表（港币百万元）现金和短期投资279.1542.72,165.63,944.82,053.2应收账款704.5760.41,245.01,540.31,540.3库存91.0299.2489.9606.1606.1物业，厂房及设备（净值）1,368.03,685.27,593.611,346.613,916.8无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产244.3476.4982.11,467.01,798.7总资产2,687.05,764.012,476.118,904.919,915.2ST计息债务0.0142.9142.9142.9142.9应付账款350.21,120.82,002.92,582.12,690.7长期计息债务0.01,157.15,157.110,157.110,157.1其他负债26.037.090.0118.0128.0负债总额376.62,458.17,393.113,000.313,119.0股东权益2,310.43,305.95,083.05,904.66,796.2少数权益0.00.00.00.00.0股东权益总额2,310.43,305.95,083.05,904.66,796.2负债和权益总额2,687.05,764.012,476.218,904.919,915.2现金流量（港币百万元）税前收益370.5571.61,385.01,814.31,969.1折旧及摊销99.794.5227.2381.7516.6调整净利息（收入）/支出(1.7)5.1(7.8)(17.6)(17.2)营运资金变动224.1116.8206.8167.6108.6已付现金税(43.9)(67.0)(139.4)(222.7)(261.3)其他经营现金流量5.00.40.00.00.0经营现金流量653.7715.01,671.92,123.42,315.9资本支出(239.7)(2,321.7)(4,188.0)(4,188.0)(3,141.0)自由现金流414.0(1,606.7)(2,516.1)(2,064.6)(825.1)已付股息0.0(199.9)(567.2)(743.0)(806.4)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0永续证券0.00.00.00.00.0债务变动0.01,300.04,000.05,000.00.0永久证券分配0.00.00.00.00.0其他投资/筹资现金流量(190.2)771.8706.2(413.1)(260.1)出水率变化的影响1.1(1.6)0.00.00.0净现金流量224.9263.61,622.91,779.3(1,891.6) 信义光能控股2015年7月29日412月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键比率增长率（％）收入增长28.322.592.132.06.5EBITDA增长85.443.3155.042.015.0息税前利润增长158.256.4157.338.011.2税前增长157.754.3142.331.08.5报告净利润增长153.562.3142.331.08.5核心净利润增长153.562.3142.331.08.5盈利率（％）EBITDA利润率23.827.937.039.842.9息税前利润率18.723.932.133.535.0税前利润率18.823.729.929.730.2支付比例24.547.547.547.547.5杜邦分析净利润率（％）15.420.525.825.626.1收入/资产（x）0.70.40.40.30.3资产/股本（x）1.21.72.53.22.9净资产收益率（％）18.017.628.528.526.7广告支出回报率（％）11.111.713.110.08.7流动性与效率现金转换周期92.8(8.6)(64.6)(83.3)(99.5)应收账款天数123.1109.478.082.085.2待处理天数40.442.648.251.955.1未付天数70.7160.6190.8217.2239.7股息覆盖率[x]4.12.12.12.12.1流动比率（x）2.91.21.82.21.4杠杆与费用分析资产/负债[x]7.12.31.71.51.5净债务/权益（％）净现金22.961.7107.6121.3净利息保障（x）呐纳米15.08.77.4债务/ EBITDA（x）0.01.93.14.23.7资本支出/收入（％）12.296.390.468.548.2净债务/（净现金）(279.1)757.33,134.46,355.28,246.8资料来源：公司；马来亚银行 信义光能控股2015年7月29日5研究办事处区域性萨迪克·库里莫比（Sadiq CURRIMBHOY）研究与经济区域主管（65）6231 5836 sadiq@maybank-ke.com.sg黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849