信义光能（0968.HK）1H业绩略差； 2H强劲

1中国太阳能行业罗宾·肖(852) 3900 0849库存数据市值上限（百万港元）35,132每月平均3个月（百万港元）141.052w高/低（港元）4.58 / 2.03发行总数（百万）8058资料来源：彭博社持股结构体 信 义集团玻璃有限公司阴28.3％李怡34.3%自由流通量35.6％资料来源：香港交易所分享性能6个月18.7%27.8%12个月77.0%92.3%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）5.0 968恒指（重新调整）4.03.02.01.00.08/201812/20184/2019资料来源：彭博社审核员：普华永道相关报告1.“信义光能（968 HK）-产能扩张加速” – 2019年5月27日2.“ 中国可再生能源行业 - 中国正式启动RPS” – 2019年5月16日；3.“信义光能（968 HK）-朝上游方向发展，目标是2020年以后的需求”，2019年2月26日；2019年8月9日信义光能（968 HK）1H结果略有遗漏；前往强劲2H概要。XYS 1H19盈利同比下降21.6％，略高于市场普遍预期的15-20％的下降。 Mgmt。对2H19光伏玻璃需求和平均售价前景持乐观态度，这表明潜在的价格上涨可能会在9月刺激中国国内需求。 2020年，XYS发布了光伏玻璃产量指导，有效产量增长了42.1％，这意味着对未来需求充满信心。但是，基于当前估值，我们认为XYS的价格合理。19年1H盈利同比下降21.6％。与1H18相比，光伏玻璃实现量下降和XYS在1H19提供更少的EPS服务的推动下，XYS 1H19收入同比下降4.3％至39.97亿港元，整体毛利率也下降3.2个百分点至39.3％，GP为15.72亿港元。主要成本和费用都受到良好控制，而行政费用则由于与XYE（3868 HK）在5月分拆上市有关的费用而有所增加。纯利录得9.53亿港元，同比下跌21.6％，每股盈利为12.07港仙。 XYS维持慷慨的派息比率为45.6％，而中期股息则为5.5港仙。2H19光伏玻璃前景乐观。1H19 PV玻璃出货量增长13.6％，但PV玻璃ASP同比下降约10％。光伏玻璃板块的毛利率下降6.1个百分点至27.3％。 Mgmt。自19年1季度以来，光伏玻璃的GPM处于复苏轨道，光伏玻璃价格回升。 XYS认为2H19的中国光伏需求将集中在19年4季度，因此XYS将PV玻璃的产量指导提高1.9％至244万吨，我们估计2H19的出货量环比增长15％。鉴于光伏玻璃供应紧张，工业平均储藏量仅为2周左右，mgmt。预期PV玻璃价格可能受9月以来需求旺盛推动。产能扩张步入正轨。XYS继续在2020年每个季度增加4x1,000吨的光伏玻璃熔炼能力。更新的产量指引显示有效产量增长将达到42.1％。此外，在太阳能发电场项目方面，XYS获得了70兆瓦的电价招标项目以及470兆瓦的电网平价项目。 Mgmt。计划在2020年增加〜1GW容量。维持持有。基于中期业绩更新以及人民币贬值的假设，我们将XYS 19E-21E的每股收益分别下调7.0％/ 7.0％/ 7.6％至0.28 / 0.31 / 0.44港元。我们将DCF目标价上调2％至每股4.08港元。交易价格为15.7倍/13.8倍的19/20财年市盈率，我们认为XYS的价格合理。维持持有评级。目标价HK $ 4.08（先前目标价HK $ 4.00）上升/下降-6.4％当前价格HK $ 4.36绝对相对的1个月7.0%18.4%3个月-7.0%5.1%收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（百万港元）9,5277,6728,95211,79114,960净收入（百万港元）58.6(19.5)16.731.726.9每股盈利（港元）2,3321,8632,2162,5333,558同比增长（％）0.330.250.280.310.44市盈率（x）11(24)121341市净率（x）13.417.515.713.89.9招银国际证券|股票研究|公司更新保持（保持）产量 （％）3.23.22.72.42.1请投下宝贵的一票净资产收益率（％）3.42.83.13.54.9为CMBI研究团队净负债率（％）23.918.317.217.621.62019年亚洲货币经纪商投票：资料来源：公司数据，CMBIS估计https://euromoney.com/brokers 2018年8月9日2图1：XYS 1H19中期业绩摘要（百万港元）1H182018财年1H18 /18％1H191H19 /19财年19％同比%CMBIS评论收入4,1777,67254.5%3,9978,95244.7%-4.3%太阳能玻璃制造3,1075,56255.9%2,9256,52144.8%-5.9%1H19出货量增长13.6％;均价-10％太阳能发电9461,92049.3%1,0252,26045.3%8.4%EPC服务12518965.9%4817028.0%-61.8%销售成本(2399)(4,711)50.9%(2425)(5,128)47.3%1.1%毛利1,7782,96060.1%1,5723,82441.1%-11.6%毛利润率42.6%38.6%不适用39.3%42.7%不适用-3.2ppt其他的收入8917650.5%6315540.9%-28.9%净其他（亏损）/收益(26)(8)321.5%1(5)-28.1%-105.5%营销费用(129)(271)47.5%(126)(303)41.6%-2.3%保持良好的控制行政费用(188)(413)45.5%(220)(453)48.6%17.1%XYE分拆产生了一些费用营业利润1,5262,44562.4%1,2913,21940.1%-15.3%财务收入41045.2%102344.9%137.4%财务费用(115)(256)45.1%(156)(278)56.0%35.2%利率上升导致利息成本上升分享利润204346.3%154333.4%-27.8%所得税前利润1,4342,24264.0%1,1603,00638.6%-19.1%所得税费用(125)(205)61.2%(92)(316)29.0%-27.0%有效税率8.7%9.1%不适用7.9%10.5%不适用-0.8ppt税后利润1,3092,04264.1%1,0692,69039.7%-18.4%减：少数股东权益9517953.1%11647424.4%22.3%净收入1,2141,86365.2%9532,21643.0%-21.6%收益略低于市场预期。资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：XYS在未来两年中的熔炼能力将显着增长资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：我们认为2H19E中国需求强劲将支撑PV玻璃平均售价，但随着新产能的释放，2020 / 21E的平均售价可能面临压力资料来源：公司数据，CMBIS估计图4：收入修订2019旧202020212019新202020212019更改20202021光伏玻璃ASP（Rmb / sqm）26.526.326.026.526.326.00.0%0.0%0.0%光伏玻璃销量（百万平方米））2463174352483524700.6%11.0%8.0%收入（百万港元）9,15911,37314,7148,95211,79114,960-2.3%3.7%1.7%净收入（港币，百万）2,3822,7253,8512,2162,5333,558-7.0%-7.0%-7.6%每股盈利（港元）0.300.340.480.280.310.44-7.0%-7.0%-7.6%资料来源：CMBIS估计请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露 2019年8月8日3图5：我们的DCF估值DCF评估2020202120222023202420252026202720282029营业额（百万港元）11,79114,96015,40115,86816,35616,86717,40117,96018,54519,159太阳能玻璃9,08411,98912,22912,47412,72312,97813,23713,50213,77214,047太阳能农场2,4862,6842,8553,0473,2513,4693,7013,9494,2134,496EPC221287316348382421463509560616营业额增长26.9%26.9%2.9%3.0%3.1%3.1%3.2%3.2%3.3%3.3%息税前利润（百万港元）3,7394,9055,1965,5055,7005,9066,1226,3506,5896,841息税前利润率（％）31.7%32.8%33.7%34.7%34.9%35.0%35.2%35.4%35.5%35.7%税率 （％）13.6%14.9%15.4%15.8%16.1%16.2%16.2%16.3%16.3%16.3%折旧-百万元1,0381,2171,0841,1271,1731,2221,2741,3301,3901,453营运资金变动(412)(1,585)(220)(164)(171)(102)(85)(89)(94)(98)资本支出（百万港元）(4,131)(3,675)(2,112)(2,214)(2,324)(2,477)(2,645)(2,829)(3,032)(3,255)自由现金流(275)1323,1463,3853,4623,5943,6743,7293,7793,823年份12345678910折现系数0.920.850.780.710.660.600.560.510.470.43折扣自由现金流(253)1122,4462,4212,2762,1732,0421,9061,7761,652终值68,483终端EV / EBITDA8.92折算终端价值29,602终端永续增长3%WACC计算债务的成本4.0%税率15.0%债务的税后成本3.4%股本成本13.1%调整后的Beta1.10市场风险溢价10.4%无风险利率1.6%债务融资百分比45.0% WACC 8.7％估价（百万港元）折价终值29,602终端永久增长（％）3.0%终端EV / EBITDA8.92总折扣FCF13,122企业价值42,725贴现FCF（占总额的百分比）30.7%终值（占总额的百分比）69.3%加：现金和现金等价物4,589减：债务总额(9,952)非控制性权益(4,549)权益价值（百万港元）32,812每股公允价值（港币）4.08资料来源：CMBIS，估计图6：12M前向P / E频段6.05.04.03.02.01.00.008/1408/1508/1608/1708/18资料来源：公司数据，CMBIS图7：12M正向P / B频段8.07.06.05.04.03.02.01.00.008/1408/1508/1608/1708/18资料来源：公司数据，CMBIS 2018年8月9日4财务摘要 损益表现金流量概要年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入9,5277,6728,95211,79114,960息税前利润2,9142,4433,2183,7394,909太阳能玻璃销售5,7465,5626,5219,08411,989折旧及摊销5517078361,0381,217太阳能发电1,4741,9202,2602,4862,684营运资金变动(1,765)(255)(877)(412)1,177EPC服务2,307189170221287税收(242)(237)(295)(368)(488)销售成本(6,122)(4,711)(5,128)(7,236)(9,497)其他(160)(246)(690)(838)(863)毛利3,4052,9603,8244