信义光能（0968.HK）向上游迈进，迎接2020年以后的需求

请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1 证券分析 信义光能（968 HK）迈向上游，针对2020年以后的需求尽管受到政策冲击，但仍具有较高的收益弹性。XYS公布2018财年业绩。收入为76.72亿港元，同比下降19.5％。收入下降的主要原因是EXY服务下降了62.2％，因为XYS并未收到当地政府的扶贫项目EPC订单。太阳能玻璃收入保持稳定，为55.62亿港元，太阳能农场收入增长30.3％，抵消了EPC分部的收入下降。由于2018年高利润率光伏农场的贡献增加，GPM增长2.9个百分点至38.6％，但由于收入下降，GP同比下降13.5％。年内主要开支，财务成本及有效税率维持稳定，符合我们的估计。纯利录得18.63亿港元，同比下降20.1％。尽管我们认为公司经历了政策冲击，导致PV玻璃平均售价以及产品出货量受到重大打击，但XYS仍表现出较高的盈利弹性。公司维持高派息率49.1％，宣派末期股息每股4.2港仙。朝上游方向发展，以电网平价需求为目标。Mgmt。揭示了对2019年光伏玻璃需求的信心，因为1）公司观察到自18年第四季度以来光伏玻璃需求一直在回升; 2）光伏玻璃库存保持较低水平，并且3）双层玻璃和双面组件渗透率的提高将产生对2.5mm光伏玻璃的新需求。公司预计，到2020年电网均价将释放巨大的市场潜力。为应对快速增长的市场，XYS保持了积极的扩张计划，在广西北海增建了两条日熔产能为1,000吨的光伏玻璃生产线，等待第一季度和第二季度开始运营。 19年第二季度。 Mgmt。解释了针对北海地区超白砂资源的新生产布局。 Mgmt。相信控制超白材料在未来将至关重要。2019年的关键是：ASP和销量增长。XYS的光伏玻璃板块的GPM为26.2％，同比下降4个百分点，平均销售价格为人民币25元/平方米。销售均价和产量增长将是决定XYS 2019年收益的关键因素。Mgmt。的生产指导相对谨慎，PV玻璃的产量仅增长12.1％，公司将具有灵活性，使总计1100座熔炼能力从生产中恢复从19年3季度开始冷静维修。关于平均售价，我们预计随着需求的回升，光伏玻璃的销售价格将恢复。我们预计基本情况下的均价为人民币26元/平方米，我们估计均价每增长人民币1元/平方米，将使底线增长8-10％。站在转折点。基于光伏玻璃平均售价分别上调4.0 / 1.9％至人民币每平方米26.0 / 27.5元，我们将2019/20年度盈利分别上调6.0 / 0.6％至2,183 / 2,852百万港元。站在一个转折点，我们认为最近的反弹已将XYS的估值推高了5年平均水平的1STD。我们预计上涨空间有限。上调DCF目标价至3.52港元，维持持有评级。收益摘要（YE Dec 31）FY17A18财年19财年20财年FY21E营业额（港币）mn）9,5277,6729,29411,10513,162净收入（港币）mn）2,3321,8632,1832,8523,727每股收益（港元）0.330.250.290.380.50EPS CHG(%)11(24)173131市盈率（x）115.713.410.27.8P / B（X）2.92.92.52.21.9产量(%)3.83.13.64.76.1鱼子(%)23.918.319.021.724.5净负债(%)64.776.573.362.438.4资料来源：公司数据，CMBIS估计2019年2月26日资料来源：彭博社审核员：普华永道网站：www.xinyisolar.com罗宾·肖电话：（852）3900 0849电邮：robinxiao@cmbi.com.hk中国太阳能行业Mkt。帽。 （港币百万元）29,878平均3个月吨（百万港元）65.7752W高/低（港元）3.95 / 2.03发行总数（百万）7492.8资料来源：彭博社股权结构信义集团玻璃有限公司28.9％李贤仪11.4％自由流通量34.9％资料来源：香港交易所分享表现绝对相对的1个月15.0％9.5%3个月30.0％19.8%六个月71.8％68.2%资料来源：彭博社1年价格表现HK $ 3.52HK $ 2.63）-10.8％HK $ 3.90目标价（以前的TP上行/下行当前价格保持（保持）港币543212月18日5月18日8月18日11月18日2月19日股权研究 2019年2月26日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：2018财年业绩摘要（港币百万元）20172018同比更改（％）2018年实际与我们的差异（％）CMBIS通讯网收益9,5277,672-19.5%7,722-0.7%符合我们的估计太阳能玻璃板5,7465,562-3.2%5,3424.1%交易量下降4.5％，但被外汇升值〜3％所抵消太阳能代1,4741,92030.3%1,8802.2%符合，因为有更多的光伏电站容量EPC服务2,307189-91.8%500-62.2%XYS在2018年未获得扶贫EPC订单销售成本（6,122）(4,711)-23.1%(4,864)-3.1%保持对光伏玻璃成本的良好控制毛利3,4052,960-13.0%2,8583.6%毛利率35.7％38.6%+ 2.9ppt37.0%+ 1.6ppt混合GPM较高，原因是光伏发电场贡献更大其他收入181176-2.5%15513.8%其他损益净额0(8)不适用(5)59.0%销售与行销花费(239)(271)13.3%(234)15.9%销售成本得到良好控制行政及其他运作花费(433)(413)-4.6%(431)-4.2%销售成本得到良好控制极好-(2)不适用-不适用营业利润-息税前利润2,9142,443-16.1%2,3434.3%表现良好讨价还价追逐-6不适用-不适用财务收入1410-32.1%819.6%财务费用(179)(256)43.3%(225)13.8%分享利润40438.6%408.5%极好的--不适用-不适用除所得税前溢利2,7892,246-19.5%2,1663.7%所得税费用(265)(205)-22.9%(217)-5.7%税后利润2,5242,042-19.1%1,9494.8%有效税率9.5%9.1%-0.4个百分点10.0%-0.9ppt由于太阳能玻璃税前利润降低，有效税率降低少数族裔192179-7.0%190-6.0%净收入2,3321,863-20.1%1,7595.9%净收入未达到市场预期的5％净利润率24.5%24.3%-0.2ppt22.8%+1.5点每股盈利（港币，分）32.624.9-23.7%23.704.9%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：XYS的部门收入预测资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：XYS的部门收入组合资料来源：公司数据，CMBIS估计图4：XYS分部的毛利率资料来源：公司数据，CMBIS估计图5：XYS的净收入和净利润率资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年2月26日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图6：XYS的P / E波段资料来源：彭博社，CMBIS图7：XYS的P / B频段资料来源：彭博社，CMBIS图8：收入修订2019旧20202019新2020更改（％）20192020光伏玻璃ASP（Rmb / sqm）25.027.026.027.54.0%1.9%光伏玻璃销量（百万平方米））237.8273.4230.6266.5-3.0%-2.5%收入（百万港元）9,47611,3959,29411,105-1.9%-2.5%太阳能玻璃6,8318,4806,7888,299-0.6%-2.1%太阳能农场2,0952,3102,2602,4867.9%7.6%EPC550605246319-55.3%-47.2%净收入（港币，百万）2,0602,8362,1832,8526.0%0.6%每股盈利（港元）0.280.380.290.384.1%0.2%资料来源：CMBIS估计 2019年2月26日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图9：我们对XYS的DCF估值DCF评估20202021202220232024202520262027营业额（百万港元）11,10513,16213,57614,01914,48214,96915,48016,017太阳能玻璃8,29910,06310,26510,47010,67910,89311,11111,333太阳能农场2,4862,6842,8553,0473,2513,4693,7013,949EPC319415457502552608668735营业额增长19.5%18.5%3.1%3.3%3.3%3.4%3.4%3.5%息税前利润（百万港元）3,6434,3974,6614,9425,1305,3275,5365,756息税前利润率（％）32.8%33.4%34.3%35.3%35.4%35.6%35.8%35.9%税率 （％）13.6%14.9%15.6%15.9%16.3%16.4%16.4%16.5%折旧-百万元9461,0688929359811,0301,0821,138营运资金变动(405)(1,029)(207)(155)(162)(97)(82)(86)资本支出（百万港元）(2,118)(2,063)(1,812)(1,914)(2,024)(2,143)(2,272)(2,410)自由现金流1,5691,6782,7702,9813,0503,2043,3163,410年份12345678折现系数0.910.830.750.680.620.560.510.47折扣自由现金流1,4271,3882,0822,0371,8951,8101,7031,593终值50,294终端EV / EBITDA7.30折算终端价值23,491终端永续增长3%WACC计算债务的成本4.0%税率15.0%债务的税后成本3.4%股本成本18.0%调整后的Beta1.12市场风险溢价14.5%无风险利率1.8%债务融资百分比55.0% WACC10.0%估价（百万港元）折价终值23,491终端永久增长（％）3.0%终端EV / EBITDA7.30总折扣FCF13,936企业价值37,426贴现FCF（占总额的百分比）37.2%终值（占总额的百分比）62.8%加：现金和现金等价物1,129减：债务总额(9,752)非控制性权益(1,815)权益价值（百万港元）26,987 每股公平值（港元）3.52资料来源：CMBIS估计 2019年2月26日5请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要收入证明年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入9,5277,6729,29411,10513,162太阳能玻璃销售5,7465,5626,7888,29910,063太阳能发电1,4741,9202,2602,4862,684EPC服务2,307189246319415销售成本(6,122)(4,711)(5,818)(6,765)(8,052)毛利3,4052,9603,4764,3395,110其他的收入181176155155155其他收益/（损失）净额0(8)(5)(5)(5)营销费用(239)(271)(284)(323)(30)行政及其他业务开支(433)(413)(466)(523)(605)息税前利润2,9142,4432,8763,6434,625金融收益141081431财务费用(179)(256)(276)(301)(321)税前收益2,7892,2462,6523,3994,378所得税(265)(205)(278)(357)(460)少数群体利益(192)(179)(190)(190)(191)净利2,3321,8632,1832,8523,727资料来源：公司数据，CMBIS估计资产负债表年12月31日（百万港元）2017财年18财年19财年20财年FY21E非流动资产15,30117,08918,