1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年07月23日 汤臣倍健（300146.SZ） Tabl e_Sum m ar y 大健康产业布局将持续助力龙头打开新成长空间 ■事件：公司公布半年度业绩报告，2015年上半年营业收入为11.77亿元，较上年同期增25.46%；归属于母公司所有者的净利润为4.17亿元，较上年同期增18.06%；基本每股收益为0.59元，较上年同期增18.00%。其中2015Q2单季度实现收入和净利润增速分别为29.7%和20.6%。对此，我们点评如下： ■历经14年渠道改革阵痛期后，二季度主业逐季继续改善：单季度收入增速在一季度扭转了2014年逐季放缓的趋势之后，继续保持较快正增长（14Q1-15Q2增速分别为30.7%、19.0%、8.9%、0.2%、21.3%、29.7%），需求面和基本面的改善趋势显著；分区域来看，传统强势市场华东区域收入4.04亿，取得50%+的快速增长，华中1.77亿，增长52%，只有华南市场收入2.02亿，下滑14.4%。14Q2-15Q2单季度净利润增速分别为52.5%、4.0%、-64.9%、15.6%和20.6%，反转趋势和收入互相验证。 ■大健康产业布局助力膳食纤维龙头持续挖掘新增成长空间：公司制定了全新的战略规划，未来三大业务板块（汤臣药业板块、广东佰嘉板块、线上业务板块）+大健康产业布局；整体业务布局将由膳食补充剂扩展到大健康产业，打造营养品“联合国”；线上业务与线下业务相互补充促进，产品销售业务与大健康产业布局互补。报告期内公司还建立管理层持股机制，打造事业合伙人；发力广东佰嘉板块，推出新品牌“无限能”；培育线上业务板块，成立线上业务公司，先后推出互联网品牌“每日每加”与专业运动营养品牌“GymMax 健乐多”；加大投入打造“营养家”会员平台。 ■盈利预测、估值与投资建议：预计15-17年的收入增速分别为28.5%、27.1%和26.7%，净利润增速分别为22.2%、25.5%和23.3%，EPS为0.84元、1.06元和1.30元。维持“买入-A”投资评级，6个月目标价45元，对应42.5X16PE。 ■风险提示：经济持续放缓；创新转型低于预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,482.2 1,705.0 2,191.2 2,785.4 3,528.2 净利润 421.7 502.6 614.1 770.6 950.1 每股收益(元) 0.58 0.69 0.84 1.06 1.30 每股净资产(元) 3.07 3.36 3.75 4.04 4.44 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 63.0 52.8 43.2 34.5 27.9 市净率(倍) 11.9 10.8 9.7 9.0 8.2 净利润率 28.4% 29.5% 28.0% 27.7% 26.9% 净资产收益率 18.9% 20.5% 22.5% 26.2% 29.4% 股息收益率 1.2% 1.4% 1.5% 2.1% 2.5% ROIC 62.7% 63.7% 68.5% 72.1% 106.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 生物医药III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 45.00元 股价（2015-07-23） 37.05元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 26,972.81 流通市值（百万元） 12,501.84 总股本（百万股） 728.01 流通股本（百万股） 337.43 12个月价格区间 24.55/55.48元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -6.58 -12.08 -43.35 绝对收益 -17.76 -22.42 50.06 Table_Au tho r 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-68767593 刘颜 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060003 liuyan@essence.com.cn 012-68767593 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 定增过会，龙头即将重归成长 2014-12-01 创新转型持续，期待龙头重归成长 2014-10-24 业绩预告符合预期 战略转型持续推进 2014-10-07 2 公司快报/汤臣倍健 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：单季度收入及增速趋势 图2：单季度净利润及增速趋势 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图3：单季度毛利率趋势 图4：单季度净利率趋势 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图5：单季度期间费用率趋势 数据来源：Wind，安信证券研究中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01002003004005006007002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2收入（百万元）收入增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%0501001502002502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2净利润（百万元）净利增速62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2净利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2销售费用率管理费用率财务费用率 3 公司快报/汤臣倍健 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年07月22日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,482.2 1,705.0 2,191.2 2,785.4 3,528.2 成长性 减:营业成本 523.3 580.0 743.1 946.1 1,215.2 营业收入增长率 39.0% 15.0% 28.5% 27.1% 26.7% 营业税费 18.2 22.0 25.9 34.4 43.6 营业利润增长率 51.6% 10.2% 27.2% 26.0% 23.1% 销售费用 317.0 397.0 519.3 662.9 846.8 净利润增长率 50.4% 19.2% 22.2% 25.5% 23.3% 管理费用 154.0 176.7 230.1 290.6 369.3 EBITDA增长率 58.9% 9.7% 27.7% 25.0% 22.5% 财务费用 -34.4 -43.9 -39.3 -45.6 -51.3 EBIT增长率 58.2% 8.9% 30.4% 26.6% 23.7% 资产减值损失 1.4 19.0 7.4 9.3 11.9 NOPLAT增长率 56.6% 10.3% 30.6% 26.6% 23.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 8.5% 21.5% 20.4% -16.0% 27.7% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 15.9% 9.6% 11.5% 7.9% 9.7% 营业利润 502.8 554.1 704.6 887.8 1,092.8 加:营业外净收支 0.4 38.1 17.9 18.8 24.9 利润率 利润总额 503.2 592.2 722.5 906.6 1,117.7 毛利率 64.7% 66.0% 66.1% 66.0% 65.6% 减:所得税 81.5 89.6 108.4 136.0 167.7 营业利润率 33.9% 32.5% 32.2% 31.9% 31.0% 净利润 421.7 502.6 614.1 770.6 950.1 净利润率 28.4% 29.5% 28.0% 27.7% 26.9% EBITDA/营业收入 34.1% 32.5% 32.3% 31.7% 30.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 31.6% 29.9% 30.4% 30.2% 29.5% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,530.2 1,537.0 1,652.2 2,045.2 2,108.6 固定资产周转天数 94 86 68 49 35 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 38 26 39 36 37 应收帐款 48.5 52.8 89.4 86.2 134.0 流动资产周转天数 422 398 346 317 290 应收票据 7.2 21.5 6.2 29.7 20.1 应收帐款周转天数 12 11 12 11 11 预付帐款 22.5 37.6 141.5 25.9 185.4 存货周转天数 54 49 50 50 51 存货 233.7 229.3 383.4 395.4 595.4 总资产周转天数 554 544 472 410 357 其他流动资产 16.7 34.0 27.7 26.1 29.2 投资资本周转天数 158 159 149 118 97 可供出售金融资产 - 20.9 20.9 20.9 20.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 0.9 20.0 20.0 20.0 20.0 ROE 18.9% 20.5% 22.5% 26.2% 29.4% 投资性房地产 - 7.9 7.9 7.9 7.9 ROA 17.2% 18.6% 20.2% 23.4% 25.6% 固定资产 385.6 428.7 393.3 357.8 322.4 ROIC 62.7% 63.7% 68.5% 72.1% 106.1% 在建工程 91.7 150.6 150.6 150.6 150.6 费用率 无形资产 95.1 104.1 97.7 91.3 84.9 销售费用率 21.4% 23.3% 23.7% 23.8% 24.0% 其他非流动资产 管理费用率 10.4% 10.4% 10.5% 10.4% 10.5% 资产总额 2,455.3 2,701.2 3,045.1 3,293.3 3,705.6 财务费用率 -2.3% -2.6% -1.8% -1.6% -1.5% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 29.5% 31.1% 32.4% 32.6% 33.0% 应付帐款 94.3 120.2 157.9 195.4 257.2 偿债能力 应付票据 - - 0.6 0.3 0.3 资产负债率 9.1% 9.4% 10.4% 10.6%