业绩增长超预期、外延整合渐发力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.95 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,765.95 总市值(百万元) 126,070.28 年内股价最高最低(元) 20.06/13.70 沪深300指数 3319.45 深证成指 9712.80 相关报告 1.《开展期权激励、彰显公司信心-招商蛇口公司点评》，2016.11.30 2.《格局蓝图初显、预期见底回升-招商蛇口公司点评》，2016.8.23 3.《成立平台公司，前海开发提速-招商蛇口公司点评》，2016.7.31 4.《权益比例确定，经营性地产整装待发-招商蛇口公司研究》，2016.6.24 胡华如 分析师 SAC执业编号：S1130516010001 (86755)83831622 huhuaru@gjzq.com.cn 贾翔夫 联系人 (8621)60230251 jiaxiangfu@gjzq.com.cn 业绩增长超预期、外延整合渐发力 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.433 0.655 1.098 1.461 1.652 每股净资产(元) 7.52 5.90 7.89 9.26 10.82 每股经营性现金流(元) -2.21 0.26 9.40 2.91 2.90 市盈率(倍) N/A 31.83 14.52 10.92 9.66 行业优化市盈率(倍) 27.70 46.45 36.20 36.20 36.20 净利润增长率(%) 15.01% 51.36% 78.98% 32.99% 13.08% 净资产收益率(%) 19.06% 10.40% 13.09% 14.83% 14.36% 总股本(百万股) 7,401.80 7,401.80 7,904.09 7,904.09 7,904.09 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2017年1月17日，公司公布业绩预告，2016年预计实现净利润93-98亿元，较上年同期增长91.8%-102.1%。 要点分析  业绩增长明显超预期：按上市公司口径，2015年招商地产实现归母净利润48.5亿元，2016年业绩增长91.8%-102.1%。假定在2015年完成对招商地产的吸收合并，2015年备考口径归属于上市公司股东净利润68.9亿元，2016年业绩增长34.9%-42.2%。按照公司吸收招商地产的业绩承诺85.9亿元来看，2016年业绩增长8.3%-14.1%。公司吸收合并招商地产前需确认48.1%的少数股东损益，之后合并计算；公司房地产结算规模超出预期，2016年结转面积增长约40%，结转收入增长约33%；公司在报告期内完成对深圳蛇口“南海意库梦工厂”及“深圳前海湾花园”的整体销售。  资源整合、强者恒强：公司在2016年实现销售额739.3亿元，相比2015年的575.8亿元增长28.4%，2016年平均售价15692元/平，依然处于较好的水平，我们认为公司在2017年结算收入依然存在超预期的可能。在行业分化、调控升级和资源整合的趋势下，公司强者恒强的态势会越来越显著，公司有望通过资源的并购整合实现销售额的跨越式增长，后期业绩增速有望持续超预期。  园区开发渐拓展：公司在深圳前海片区有大量优质土地资源，实践“前港-中区-后城”三级联动开发模式，目前前海开发速度持续更新，印证了公司强大的品牌溢价能力和开发运作能力。太子湾第一期邮轮中心在去年开埠，“处女星”号在去年11月以太子湾为母港开展运营。公司未来的园区业务会逐步拓展到北京、青岛、上海、海口和南京等地。 投资建议  公司RNAV 25.8元/股，上市时员工持股价格为23.6元/股，大股东上市初期30亿元增持，平均成本22.6元/股，公司去年12月发布的股权激励方案授予价格19.5元/股，目前股价较股权激励价格有一定折让。我们维持公司的盈利预测，预计公司2016-2018年EPS分别为1.10/1.46和1.65元，对应当前股价15/11和10 PE，维持“买入”评级。 风险提示  地产结算毛利率波动，园区开发运营低于预期。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50013.7016.5719.44160118160418160718161018人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 招商蛇口 国金行业 沪深300 2017年01月17日 招商蛇口 (001979.SZ) 房地产开发行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 34,782 45,486 49,222 67,314 86,322 103,177 货币资金 27,451 26,133 40,644 124,738 146,665 166,637 增长率 30.8% 8.2% 36.8% 28.2% 19.5% 应收款项 14,658 9,852 17,661 22,991 26,409 30,435 主营业务成本 -19,967 -27,492 -30,677 -42,825 -55,117 -67,560 存货 81,527 100,676 121,380 84,477 108,723 133,270 %销售收入 57.4% 60.4% 62.3% 63.6% 63.9% 65.5% 其他流动资产 6,653 7,521 6,888 7,230 7,577 7,929 毛利 14,815 17,994 18,546 24,489 31,205 35,617 流动资产 130,289 144,181 186,573 239,436 289,374 338,270 %销售收入 42.6% 39.6% 37.7% 36.4% 36.2% 34.5% %总资产 85.4% 85.7% 88.5% 91.1% 91.5% 91.6% 营业税金及附加 -4,579 -5,709 -5,204 -6,193 -7,942 -9,389 长期投资 15,325 15,873 15,432 19,122 22,799 26,488 %销售收入 13.2% 12.6% 10.6% 9.2% 9.2% 9.1% 固定资产 2,840 2,582 3,070 2,591 2,693 3,129 营业费用 -881 -1,043 -1,124 -1,414 -1,899 -2,270 %总资产 1.9% 1.5% 1.5% 1.0% 0.9% 0.8% %销售收入 2.5% 2.3% 2.3% 2.1% 2.2% 2.2% 无形资产 1,235 1,019 1,015 1,475 1,368 1,278 管理费用 -955 -932 -1,227 -1,414 -1,985 -2,373 非流动资产 22,196 24,082 24,326 23,358 27,030 31,064 %销售收入 2.7% 2.0% 2.5% 2.1% 2.3% 2.3% %总资产 14.6% 14.3% 11.5% 8.9% 8.5% 8.4% 息税前利润（EBIT） 8,401 10,310 10,991 15,469 19,379 21,585 资产总计 152,485 168,264 210,899 262,795 316,404 369,334 %销售收入 24.2% 22.7% 22.3% 23.0% 22.5% 20.9% 短期借款 12,980 11,494 8,082 5,502 5,502 5,502 财务费用 -565 -921 -1,549 -1,663 -1,394 -1,531 应付款项 65,013 66,406 85,802 112,723 144,879 174,799 %销售收入 1.6% 2.0% 3.1% 2.5% 1.6% 1.5% 其他流动负债 6,435 9,915 9,010 10,513 12,081 13,525 资产减值损失 352 -572 -7 -8 -7 -4 流动负债 84,428 87,815 102,894 128,738 162,462 193,826 公允价值变动收益 0 0 7 9 -8 8 长期贷款 22,072 29,738 32,200 37,200 42,200 47,200 投资收益 592 834 585 690 720 750 其他长期负债 5,914 5,311 13,642 11,918 11,918 11,918 %税前利润 6.7% 8.6% 5.6% 4.6% 3.8% 3.5% 负债 112,414 122,864 148,736 177,856 216,580 252,944 营业利润 8,780 9,650 10,027 14,498 18,690 20,808 普通股股东权益 14,064 16,812 46,628 66,323 77,869 90,925 营业利润率 25.2% 21.2% 20.4% 21.5% 21.7% 20.2% 少数股东权益 26,008 28,587 15,535 18,615 21,955 25,465 营业外收支 96 45 383 390 420 460 负债股东权益合计 152,485 168,264 210,899 262,795 316,404 369,334 税前利润 8,876 9,695 10,410 14,888 19,110 21,268 利润率 25.5% 21.3% 21.1% 22.1% 22.1% 20.6% 比率分析 所得税 -2,685 -3,110 -2,364 -3,126 -4,225 -4,702 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 30.2% 32.1% 22.7% 21.0% 22.1% 22.1% 每股指标 净利润 6,192 6,586 8,047 11,761 14,885 16,566 每股收益 0.376 0.433 0.655 1.098 1.461 1.652 少数股东损益 3,405 3,381 3,196 3,080 3,340 3,510 每股净资产 6.290 7.519 5.899 7.890 9.263 10.816 归属于母公司的净利润 2,786 3,205 4,850 8,681 11,545 13,056 每股经营现金净流 1.171 -2.210 0.264 9.399 2.911 2.900 净利率 8.0% 7.0% 9.9% 12.9% 13.4% 12.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.81% 19.06% 10.40% 13.09% 14.83% 14.36% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 1.83% 1.90% 2.30% 3.30% 3.65% 3.53% 净利润 6,192 6,586 8,047 11,761 14,885 16,566 投入资本收益率 7.48% 7.80% 7.68% 8.99% 9.69% 9.48% 少数股东损益 0 0 0 0