华创债券固收人眼中的分级A专题：分级A中与众不同的条款设置

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券深度报告】 [table_main] 宏观快评 分级A中与众不同的条款设置 —华创债券固收人眼中的分级A专题07-13 主要观点： 1. 由于分级基金的数量在不断增加，尽管大部分分级A采用相同的条款，但也有一些个别分级基金的条款与众不同，在本周思考中，我们将把一些具有“奇特”条款的分级A进行分析，在投资中也希望投资者能够有所区别。 2. 大部分分级A的约定收益率采用的是一年存款利率+3%的约定收益率，但也有一些例外。由于约定收益率高的分级A下折收益可能会受到影响，而且在与B的博弈中会处在下风，因此在实际中，约定收益率高的分级A隐含收益率往往并不会等于市场平均隐含收益率，约定收益率越高的分级A隐含收益率往往也越高，不可因为该分级A隐含收益率高就盲目买入。在降息过程中，固息品种和约定收益率较高品种往往能更好对抗降息。 3. 降息周期，由于固定期限分级A期限更短，所以对抗降息能力更强。但成交量低流动性差，使得大部分有固定期限的分级A并不适合交易。 4. 尽管上折并不影响分级A投资者所持有资产价值，但会因下折后B的杠杆恢复对于分级A价格产生一定打压作用。因此从理论上说，上折阈值越低，分级基金越容易触发上折，对于分级A越不利。 5. 下折对于处在折价状态下的分级A有利。但并不意味着下折越容易触发越好，这是因为，如果把下折阈值设定的越高，每次下折时，分级A所能获得的母基金份额也就越少。因此，我们需要综合考虑下折触发概率与下折后收益两方面因素来考虑下折阈值设定在什么水平是最优选择。 6. 如果母基金跟踪指数波动率较大的话，那么分级基金的上折和下折条款就更容易触发。此外，母基金仓位有多重也会在一定程度上决定分级A与分级B的价格走势。在实际投资中，我们也可以通过计算母基金净值变化与母基金跟踪指数变化的对比来推测母基金仓位，从而做出更好的判断。 7. 从目前市场情况来看，目前A折价率在20%以上的品种已不多，隐含收益率也基本保持在6.2%-6.3%的水平，相较上周周报而言，目前采取该策略的长期配置价值已经出现明显下降，加之股市存在较大不确定性，我们建议投资者谨慎使用该策略，如果分级A价格能够出现一定程度的调整，或者金融市场再次进入一个相对稳定的状态后，再进场谋求配置机会。 8. 因此我们认为在目前市场环境下，分级A尚不能作为债券进行配置，按照隐含收益率高进行配置的债券配置法暂时失效。 9. 对于希望做波段的投资者而言，我们认为目前的确存在由于下折套利或者折价套利带来的交易机会，但需要投资者时时盯盘警惕上述风险，我们在每天的报告中也会提示折价套利空间或下折空间。对于希望实际参与的投资者而言，除了上述风险外，还需要警惕在套利的2天（或专户基金的4天）内母基金净值波动带来的风险。 [table_reportdate] 2015年7月13日 债券 证券研究报告 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360115030010 相关研究报告 《长期看收益率，短期看套利：固收人眼中的分级A——华创债券专题研究2015-6-12》 《分级A也有供给压力——华创债券固收人眼中的分级A周报06-21》 《降息降低配置价值，继续关注下折—华创债券固收人眼中的分级A周报06-28》 《长期配置价值显现，关注短期交易机会——华创债券固收人眼中的分级A周报07-05》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 2 / 13 目 录 一、本周思考：分级A的分类 ...................................................................................................... 4 （一）约定收益率方式 ........................................................................................................... 4 （二）A：B ............................................................................................................................. 5 （三）存续期 ........................................................................................................................... 5 （四）定折 ............................................................................................................................... 5 （五）上折 ............................................................................................................................... 5 （六）下折 ............................................................................................................................... 6 （六）母基金跟踪指数波动率与母基金仓位 ....................................................................... 6 二、分级A市场投资策略：金融市场不稳定，分级A投资稳字当先 ..................................... 6 （一）策略一：选取折价率高品种，博取长期下折收益 ................................................. 10 （二）策略二：选取隐含收益率，当做债券进行配置 ..................................................... 10 （三）策略三：利用下折或折价套利做波段 ..................................................................... 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 3 / 13 图表目录 图表 1 约定收益率高的往往隐含收益率高、分级A折溢价率高 .................................. 5 图表 2 固息品种或加点幅度更大品种在降息周期中表现更佳 ....................................... 5 图表 3 按收盘价整体折价率较高品种一览 ....................................................................... 7 图表 4 按收盘价整体溢价率较高品种一览 ....................................................................... 7 图表 5 按收盘价A折价率较高品种一览 .......................................................................... 8 图表 6 临近下折品种一览 ................................................................................................... 9 图表 7 隐含收益率较高品种一览 ....................................................................................... 9 图表 8 正在下折品种一览 ................................................................................................. 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 4 / 13 一、本周思考：分级A的分类 由于分级基金的数量在不断增加，尽管大部分分级A采用相同的条款，但也有一些个别分级基金的条款与众不同，在本周思考中，我们将把一些具有“奇特”条款的分级A进行分析，在投资中也希望投资者能够有所区别。 （一）约定收益率方式 大部分分级A的约定收益率采用的是一年存款利率+3%的约定收益率，但也有一些例外： 第一，同样采用浮动收益率，但采用不同的加点方式，比如150221中航军A与15032煤炭A基为一年存款利率+5%；150123建信50A与150219健康A为一年存款利率+4.5%；20只分级A采用一年存款利率+4%；32只分级A采用一年存款利率+3.5%；5只分级A采用一年存款利率+3.2%；150066互利A采用一年存款利率+1.5%； 第二，采用固定收益率，如150108同辉100A与150106中小A在存续期内约定收益率为7%；150223证券A级约定收益率为6%；150057中小300A约定收益率为5.8%；150032多利优先约定收益率为5%； 第三，其他形式。比如150016合润A无约定收益率；150188转债优先约定收益率为3年定期存款+利差，利差为0.5%-2%，本期利差为1.25%；150012双禧A约定收益率为一年定期存款+3.5%，单利三年；150133德信A约定收益率为一年定期存款+1.2%，单利两年；150039鼎利A约定收益率为一年定期存款+1%，单利三年。 约定收益率对于分级A有如下几方面的影响： 首先，将分级A作为债券考虑，约定收益率越高的分级A未来现金流越多，如果隐含收益率与市场平均水平一致的话，那么约定收益率更高的分级A价格应该更高，这也是目前约定收益率分级A处在溢价状态较多的原因。 其次，考虑分级A的下折收益。约定收益率高的分级A会从两个方面影响下折收益：一方面，约定收益率高的分级A容易处在折价较低或溢价状态，这会明显降低分级A的下折收益甚至使其为负；另一方面，分级A的约定收益率越高，意味着分级B的净值下降越快，越容易触发下折，这对于分级A的下折收益又是件好事。 第三，考虑分级A与分级B的博弈效应。对于约定收益率更高的分级A而言，会使得分级A的理论