华创债券固收人眼中的分级A专题：分级A投资中的“组合拳”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券深度报告】 [table_main] 宏观快评 分级A投资中的“组合拳” —华创债券固收人眼中的分级A专题08-17 主要观点： 1. 如果股市处在宽幅震荡阶段，我们很难判断出第二天股市是上涨还是下跌，此时我们便可以构建一个分级A+母基金的投资组合，以期获得更稳健的投资收益。该投资组合的构建逻辑为：如果股市上涨，母基金可以获取指数上涨的收益；如果股市下跌，分级A由于下折预期增强会上涨，对冲掉母基金净值下跌的风险，特别如果股市跌幅巨大的话，分级A可能会获取下折的超额收益。因此总体上，该策略类似于股票+看跌期权的套保组合，以期望获得更加稳健的投资收益。但需要注意的是，该组合的风险在于，如果母基金净值出现下跌，但下折未能如期到来，分级A的涨幅恐怕并不能覆盖母基金净值下跌的风险，尤其是基金管理者可能会在下折前减仓，这一进步削减了下折的可能性，建议投资者对于距离下折较近、母基金仓位较重的品种采用该策略相对更稳妥。 2. 由于目前分级基金的整体折溢价套利空间比较小，且还需要承担2天价格波动风险，因此投资者可以加入股指期货来对冲价格波动风险。以折价套利为例，我们可以关注以沪深300、上证50、中证500为标的的分级基金，当出现较大折价套利机会时，我们买入相应分级A、分级B并合并，同时买入与母基金净值相等的相应股指期货空单，当折价套利完成，将母基金赎回后，将股指期货平仓，这样就规避了在折价套利过程中母基金净值波动的风险。由此策略衍生出的一个更复杂的策略是，我们可以任意选取一个指数，观察该指数板块构成，按照权重选取若干了行业或主题分级基金进行拟合，这样可以获取更多折溢价套利机会。但由于该策略操作较为复杂，且预期收益并不高，目前只存在理论上的可能性，需要进一步优化。 3. 选择1份分级A+1份分级B+2份母基金的比例构建投资组合，相当于投资者单纯持有母基金，如果折溢价套利机会出现，能够按照T+0日的折溢价套利空间赚取套利收益。此组合规避了T+2日子份额价格波动风险（溢价套利）或者母基金净值波动风险（折价套利），但并非规避了所有风险，其风险在于：第一，长期持有母基金，需要承担股市走熊母基金下跌的风险，但这并非套利组合需要重点考虑的因素；第二，盘中机会母基金净值需要估算，可能与收盘后基金公司公布的基金净值有较大差别，影响套利收益，尤其是近期母基金仓位变化幅度较大的品种；第三，需要考虑申购赎回与交易费用，建议套利空间较大时再进行参与。 4. 随着近期股市进入到震荡阶段，我们认为目前分级A达到短期均衡水平。如被打破，有如下几种可能性：一是股市再次出现系统性上涨或系统性下跌；二是市场资金利率出现系统性上涨或系统性下跌；三是分级A的供需平衡出现新的变化。后期有可能打破使得分级A隐含收益率打破均衡出现系统性下降的最大驱动因素在于银行资金的涌入；而有可能使得分级A隐含收益率打破均衡出现系统性上升的最大驱动因素在于市场资金利率的上行。此外，如果出现降息，尽管分级A隐含收益率有可能会出现小幅下行，但分级A的价格很可能是下跌的。投资者如果希望采用配置策略，需要重点关注资金面和供需面的变化。 [table_reportdate] 2015年8月17日 债券 证券研究报告 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360515070003 相关研究报告 《长期看收益率，短期看套利：固收人眼中的分级A——华创债券专题研究2015-6-12》 《分级A也有供给压力——华创债券固收人眼中的分级A周报06-21》 《降息降低配置价值，继续关注下折—华创债券固收人眼中的分级A周报06-28》 《长期配置价值显现，关注短期交易机会——华创债券固收人眼中的分级A周报07-05》 《分级A中与众不同的条款设置——华创债券固收人眼中的分级A专题07-13》 《股市震荡，看B做A效应增强——华创债券固收人眼中的分级A专题07-20》 《从基本概念到投资策略——华创债券分级A培训报告07-24》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 2 / 8 目 录 一、本周思考：分级A投资中的“组合拳” .............................................................................. 3 （一）针对下折：分级A+母基金的“组合拳” ................................................................. 3 （二）针对折溢价套利：加入股指期货空单的“组合拳” .................................................... 3 （三）底仓套利：分级A+分级B+母基金的“组合拳”........................................................ 3 二、分级A市场投资策略：目前分级A价格达到短期均衡水平，关注资金面与供需面的变化 ....................................................................................................................................................... 4 图表目录 图表 1 按收盘价整体折价率较高品种一览 ....................................................................... 5 图表 2 按收盘价整体溢价率较高品种一览 ....................................................................... 5 图表 3 按收盘价A折价率较高品种一览 .......................................................................... 5 图表 4 临近下折品种一览 ................................................................................................... 5 图表 5 临近上折品种一览 ................................................................................................... 6 图表 6 隐含收益率较高品种一览 ....................................................................................... 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 3 / 8 一、本周思考：分级A投资中的“组合拳” （一）针对下折：分级A+母基金的“组合拳” 我们在上周周报中分析了分级A投资的策略框架，当股市上涨时，分级B会受益，下折预期逆转与配对转换价值下降带动分级A价格下跌，此时投资分级B或者母基金是比较好的选择；当股市下跌时，分级A会受益，下折预期强化与配对转换价值上升带动分级A价格上涨，此时投资分级A是比较好的选择。那么如果股市处在宽幅震荡阶段，我们很难判断出第二天股市是上涨还是下跌，此时我们便可以构建一个分级A+母基金的投资组合，以期获得更稳健的投资收益。 该投资组合的构建逻辑为：如果股市上涨，母基金可以获取指数上涨的收益；如果股市下跌，分级A由于下折预期增强会上涨，对冲掉母基金净值下跌的风险，特别如果股市跌幅巨大的话，分级A可能会获取下折的超额收益。因此总体上，该策略类似于股票+看跌期权的套保组合，以期望获得更加稳健的投资收益。而配比我们可以按照下折空间/理论下折收益进行计算，以目前成交最活跃的150209国企改A为例，其下折空间为26.2%左右，理论下折收益为12.2%左右。因此我们按照2.15:1的比例来构建我们的组合，2.15份的国企改A，1份母基金。这样，一旦母基金下跌26.2%，分级A会获得26.2%左右的下折收益，对冲掉了母基金净值下跌份额风险。 但需要注意的是，该组合的风险在于，如果母基金净值出现下跌，但下折未能如期到来，分级A的涨幅恐怕并不能覆盖母基金净值下跌的风险，尤其是基金管理者可能会在下折前减仓，这一进步削减了下折的可能性，建议投资者对于距离下折较近、母基金仓位较重的品种采用该策略相对更稳妥。 （二）针对折溢价套利：加入股指期货空单的“组合拳” 由于目前分级基金的整体折溢价套利空间比较小，且还需要承担2天价格波动风险，因此投资者可以加入股指期货来对冲价格波动风险。 以折价套利为例，比如我们可以关注以沪深300、上证50、中证500为标的的分级基金，关注其折价套利空间，当出现较大套利机会时，我们买入相应分级A、分级B并合并，同时买入与母基金净值相等的相应股指期货空单，当折价套利完成，将母基金赎回后，将股指期货平仓，这样就规避了在折价套利过程中母基金净值波动的风险。 但在实际操作中我们会发现一个问题，跟踪沪深300、上证50、中证500等指数的宽基分级基金，由于其母基金净值波动相对来说比较平稳，因此也不太容易出现明显的折价套利或溢价套利机会。因此由此策略衍生出的一个更复杂的策略是，我们可以任意选取一个指数，观察该指数板块构成，按照权重选取若干了行业或主题分级基金进行拟合，这样可以获取更多折溢价套利机会。但由于该策略操作较为复杂，且预期收益并不高，目前只存在理论上的可能性，需要进一步优化。 （三）底仓套利：分级A+分级B+母基金的“组合拳” 选择1份分级A+1份分级B+2份母基金的比例构建投资组合，相当于投资者单纯持有母基金，如果溢价套利机会出现，立刻卖出手中的分级A与分级B，同时申购2份母基金，再将手中的母基金申请拆分成1份分级A与1份分级B，拆分完成后依然为1份分级A+1份分级B+2份母基金，资产总价值不变，并按照T+0日的溢价套利空间赚取套利收益。如果折价套利机会出现，立刻赎回2份母基金，同时买入1份分级A与分级B，再将手中的分级A与分级B申请合并成2分母基金，合并完成后依然为1份分级A+1份分级B+2份母基 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 4 / 8 金，资产总价值不变，并按照T+0日的折价套利空间赚取套利收益。 此组合规避了T+2日子份额价格波动风险（溢价套利）或者母基金净值波动风险（折价套利），但并非规避了所有风险，其风险在于：第一，长期持有母基金，需要承担股市走熊母基金下跌的风险，但这并非套利组合需要重点考虑的因素；第二，盘中机会母基金净值需要估算，可能与收盘后基金公司公布的基金净值有较大差别，