短期行业竞争加剧，长期具三大增长潜力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 白云山（600332.SH） 短期行业竞争加剧，长期具三大增长潜力 评级：增持 前次： 目标价（元）：35.7-40.8 分析师分析师 胡彦超 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年7月15日 基本状况 总股本(百万股) 1291.08 流通股本(百万股) 1036.34 市价(元) 30.16 市值(百万元) 38938.95 流通市值(百万元) 31256.00 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2013A2014A2015E 2016E2017E营业收入（百万元） 17608.2 18799.9 20428.1 21746.6 23451.0 营业收入增速45.97%6.77% 8.66% 6.45%7.84%净利润增长率 34.43% 21.68% 16.18% 12.17% 14.06%摊薄每股收益（元）0.76 0.92 1.02 1.14 1.30 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 36.45 29.36 31.30 27.90 24.46 PEG 1.06 1.35 1.93 2.29 1.74 每股净资产（元）5.29 5.99 7.78 8.92 10.22 每股现金流量（元） 1.04 1.36 0.55 1.11 1.22 净资产收益率14.35% 15.41% 13.08% 12.80% 12.74%市净率 5.23 4.52 4.09 3.57 3.12 总股本（百万元）1291.3 1291.3 1361.3 1361.3 1361.3 备注：市场预测取Wind一致预期 投资要点  王老吉单品成为公司业绩增量的核心来源。2012-2014公司收入增量68亿元，其中52亿元来自王老吉收入增量。公司营收主要由大南药、大健康（王老吉）、大商业三部分组成，2014年公司的营业收入为188亿元，净利润11.9亿元，大南药、大健康、大商业销售额分别为72亿元、71亿元、45亿元。  短期来看，凉茶行业竞争加剧，2015年净利润增长速度收到压制。（1）2015年加多宝改红罐为金罐，加多宝背水一战，大幅增加品牌宣传和市场费用；（2）公司同样相应增加了市场投入，我们草根调研显示，今年二季度促销力度不减反增，价格战大幅升级，部分地区经销商节假日搭赠比例提升至买十箱送三箱；（3）再考虑到上半年凉茶的核心销区华南区域雨水较多，气温总体偏低，今年整体业绩承压。  长期来看，王老吉凉茶业务三大增长潜力来自于凉茶行业的进一步扩容，市场份额的增长和净利润率的提升。（1）凉茶行业2002至2014年年复合增速高达47.4%，2014年受经济下滑以及气温降低的影响凉茶行业回落至9%。随着渠道的下沉、北方市场的拓展，我们认为未来3-5年凉茶行业仍可以保持10%-15%的增速。（2）“红罐装潢权案”公司大概率胜诉，王老吉凉茶将独享红罐产品粘性带来的红利。公司如能把握好这一机遇，改善渠道竞争力，市场份额有望从27%提高至45%以上。（3）近年凉茶行业两大龙头的大量促销、渠道的相互干扰迫使公司凉茶净利率逐步走低至4%以下，远低于可口可乐16%、承德露露17%的净利率，如果红色金色包装区分后，王老吉加多宝正面竞争减弱，公司净利率存有较大的改善空间。  白云山大南药、大商业总体给予维持5%增速的判断，新品金戈未来三年可做到3个亿以上。产品方面公司着力打造“明星品种”，大力发展儿童用药，大南药产品给予维持5%增速的判断。新品金戈未来三年可做到3个亿以上，成为医药板块的重要观察窗口。 食品饮料 证券研究报告公司深度研究此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究  国企改革、科技提升与资本运作稳步推进，业绩释放值得期待。公司国企改革势在必行，激发公司经营潜力；技术方面加大科研投入和资源整合力度，提高效益；资金方面公司向大股东、国资委、公司员工以及战略投资者云峰基金计划定增100亿元资金，以提升公司的核心竞争力，业绩释放值得期待。  预计公司2015-2017年实现收入204、217、235亿元，同比增长8.7%、6.5%、7.8%，实现净利润14.2、15.9、18.1亿元，同比增长16.2%、12.2%、14.1%，对应EPS1.02、1.14、1.30元。综合考虑公司竞争力和市场估值水平，建议目标价35.7-40.8元，对应2015年35-40xPE，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：竞争加剧风险，商标注入进展低于预期风险，法律诉讼失利的风险，部分药品面临被降价的风险，原辅材料价格波动的风险；经营风险 此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 内容目录 业绩增量来自王老吉，分享凉茶行业高增长 ...................................................... - 5 - 公司凉茶业务今年增长有限，静待业绩弹性 ...................................................... - 6 - 凉茶行业：告别高速增长阶段，未来3-5年将保持10%-15%的增速 ......... - 6 - 竞争格局：双寡头格局已定，激烈竞争致使净利率难以提升 ..................... - 7 - 公司凉茶业务：渠道改善提高市场份额，未来价格战格局决定净利率水平- 10 - 公司非凉茶业务：大健康产业布局逐步完善，前景广阔 .......................... - 12 - 医药业务：预计将平稳增长，电商戳力前行 .................................................... - 13 - 相比加多宝，国企运营有劣势，资本市场运作有优势 ..................................... - 13 - 国企改革势在必行 ................................................................................... - 13 - 搭建信息平台+定增提升公司竞争力 ........................................................ - 14 - 盈利预测、估值与投资建议 ............................................................................. - 15 - 盈利预测及估值 ....................................................................................... - 15 - 图表目录 图表1：白云山医药集团股份公司的股权结构、业务结构图 ............................. - 5 - 图表2：白云山近年来收入、利润稳健增长 ...................................................... - 6 - 图表3：王老吉已成为主要收入来源（单位：亿元） ........................................ - 6 - 图表4：公司净利率持续走高至6.44% ............................................................. - 6 - 图表5：公司收入分布以华南为主 ..................................................................... - 6 - 图表6：茶饮料行业收入保持快速增长 ............................................................. - 7 - 图表7：2009-2014年凉茶在茶饮占比提高至24.1% ........................................ - 7 - 图表8：凉茶（王老吉+JDB）经历了高速增长 ................................................. - 7 - 图表9：知名凉茶品牌 ...................................................................................... - 7 - 图表10：加多宝、王老吉凉茶市场占超9成 .................................................... - 8 - 图表11：王老吉与加多宝优劣对比 ................................................................... - 8 - 图表12：产品广告、包装接近，互相干扰 ........................................................ - 8 - 图表13：促销力度空前绝后 ............................................................................. - 8 - 图表14：凉茶双雄斗争愈演愈烈 ...................................................................... - 9 - 图表15：凉茶净利率不断走低 .......................................................................... - 9 - 图表16：加多宝换金罐后凉茶产品泾渭分明 .................................................. - 10 - 图表17：2015年底红罐之争或告一段落 ........................................................ - 10 - 图表18：“后王老吉时代”凉茶竞争的两种格局 ............................................... - 10 - 此报告专供民生加银基金管理有限公司研究报告公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度研究 图表19：王老吉大幅新增营销人员有望提高市场份额 .................................... - 11 - 图表20：可比公司净利率普遍高于