国网系配网节能+售电龙头启航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 涪陵电力 股票代码：600452.SH 涪陵电力（600452）：国网系配网节能+售电龙头启航 事 项： 1月12日，涪陵电力发布2016年度业绩快报。2016年，去年公司实现营业收入16.65亿元，同比大增33.21%；实现归属于上市公司股东的净利润1.68亿元，同比小幅下降9.85%，每股收益1.05元。 目标价： - RMB 当前股价：42.39RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点 1.从传统配售电服务向综合节能服务转型 报告期内涪陵电力实现营收16.65亿元，同比增长33.21%，归属于上市公司股东净利润1.68亿元，同比下降10.34%，剔除2015年公司出售东海证券股权收益影响，2016年净利润同比增长100%以上。 业绩增长的主要原因是新增节能效益增加，同时叠加售电量增长等因素。涪公司通过战略调整，已由传统配售电服务商向综合节能服务商转型，配网节能是公司业绩增长的主要动力。 2.配网节能市场刚刚启动，年均复合增速40%左右。 目前，国内电网主网投资增长放缓，电网投资转向配网改造领域。按照国内配网线损率从6.6%下降至4%测算，配网节能投资规模千亿元以上。“十三五”期间配网节能改造投资500亿元以上，按照5年效益分享期计，保守估计配网节能为公司业绩带来40%年均复合增速。 3.优质售电平台，售电市场规模有望扩大 涪陵电力公司是重庆涪陵地区配售电主体，年均售电规模22亿千瓦时左右。随着电改深入、国家电网公司竞争性售电业务的开展及混改推进，公司有望作为独立售电平台，扩大售电市场规模和售电收益。 4.投资建议： 基于配网节能业绩的超预期释放，我们预计2016-2018年净利润1.6亿、2.42亿、3.37亿元，对应EPS分别为1、1.51、2.11元，对应当前股价2017、2018年PE分别为31倍、20倍，维持推荐评级。 5.风险提示： 配网节能进展放缓、竞争性售电进展低于预期 证券分析师：华中炜 执业编号：S0360512040001 邮箱：huazhongwei@hcyjs.com 联系人：王秀强 电话：010-66500846 邮箱：wangxiuqiang@hcyjs.com 总股本(万股) 16,000 流通A股/B股(万股) 16,000/- 资产负债率(%) 70.0 每股净资产(元) 5.1 市盈率(倍) 45.85 市净率(倍) 9.77 12个月内最高/最低价 45.5/23.73 -22%-3%17%37%16/0116/0316/0516/0716/0916/112016-01-14～2017-01-12 沪深300 涪陵电力 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 电力 2017年01月13日 涪陵电力公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、从传统售电向综合节能服务转型，配网节能驱动业绩增长 ................................................................................. 4 二、国内配网节能改造刚刚启动，年业绩复合增速40%左右 .................................................................................... 4 三、公司是优质售电平台，售电资产规模有望扩大 ................................................................................................... 5 四、投资建议： .......................................................................................................................................................... 6 涪陵电力公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2012-2017年营业收入变化及预测 .............................................................................................................. 4 图表 2 2012-2017年归母净利润变化及预测 .......................................................................................................... 4 图表 3 2016年下半年已公告配网节能项目名单 ..................................................................................................... 4 图表 4 “十三五”期间配网节能带来投资收益测算 ................................................................................................ 5 图表 5 2011-2015年涪陵电力售电增长情况 ........................................................................................................... 5 涪陵电力公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、从传统售电向综合节能服务转型，配网节能驱动业绩增长 报告期内涪陵电力实现营收16.65亿元，同比增长33.21%，归属于上市公司股东净利润1.68亿元，同比下降10.34%。净利润下降的主要原因是2015年公司出售东海证券股权获得1.17亿元投资受益，剔除本项投资收益因素后，预计2016年净利润同比大幅增长100%以上。 2016年4月，涪陵电力出资3.74亿元现金收购国网节能公司配电网节能业务，公司作为国家电网企业唯一节能服务上市平台，在配网节能领域具有绝对优势。截至2016年底，涪陵电力总资产达37.43亿元，同比增长204.27%。 公司业绩增长、资产总额增加的主要原因是配网节能资产的注入，以及新增节能效益的增加，同时叠加售电量增量等因素。涪陵电力通过战略调整，已由传统的配售电服务商向综合节能服务商转型，配网节能是未来公司业绩增长的主要动力。 图表 1 2012-2017年营业收入变化及预测 图表 2 2012-2017年归母净利润变化及预测 资料来源:wind,华创证券 资料来源:华创证券 二、国内配网节能改造刚刚启动，年业绩复合增速40%左右 在国家电网公司的统一部署下，公司在手配网节能改造订单充足，业绩增长弹性大。根据公告，2016 年下半年以来先后与福建电力、甘肃电力、河北电网、山东电力签订多项配网节能改造工程，合同金额超过20亿元，2016年四季度配网节能服务部分已经签订、待签订单尚待公告。 图表 3 2016年下半年已公告配网节能项目名单 项目 合同总额 （亿元） 公司投资额（亿元） 建设期 效益分享模式 福建电网节能改造及提高供电可靠性（二期） 8.88 5.72 16个月 节能分享比例95%，分享期8年 甘肃配电网节能与提高电能质量改造（二期） 0.38 0.36 10个月 节能分享比例95%，分享期5年 河北正定、宁晋配电网节能与提高电能质量改造 0.51 0.34 12个月 节能分享比例95% 分享期5年（正定） 分享期6年（宁晋） 山东省青岛、烟台地区配电网综合节能改造与提高电能质量项目 4.73（青岛） 6.45（烟台） 2.75（青岛） 3.75（烟台） 6个月 节能分享比例95% 分享期6年 另约定综合效益： 4398.6万元/年（青岛） 6651.4万元/年（烟台） 资料来源：公司公告，华创证券 涪陵电力公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 目前，配网节能项目以合同能源管理模式为主，涪陵电力与业主以效益分享模式获得受益，效益分享期5-8年。随着项目逐个落地，配网节能带来的受益逐年累加，五年时间内配网节能带来业绩年均复合增速40%左右。 现阶段，国内电网主网投资增长放缓，电网投资转向配网改造领域。按照国内配网线损率（目前平均值为6.64%）下降至4%的国际水平测算，配网节能投资规模千亿元以上，“十三五”期间测算配网节能改造投资500亿元以上。在配网节能改造初期，保守估计涪陵电力市场占比30%，“十三五”期间配网节能年均合同额在30亿元以上，按5年效益分享期计算，年均业绩贡献6亿元（净利润约0.6亿元），五年年均增复合速40%。 图表 4 “十三五”期间配网节能带来投资收益测算 用电量（万亿度） 用电增长率 线损率 节省电量（万亿度） 电价（元/度） 节省电费（亿元） 初始投资（按8%投资收益，亿元） 2015 5.50 3% 6.64% 0.0000 0.7 0 2016 5.67 3% 6.51% 0.0075 0.7 53 2017 5.83 3% 6.38% 0.0153 0.7 107 2018 6.01 3% 6.25% 0.0235 0.7 164 2019 6.19 3% 6.12% 0.0319 0.7 223 2020 6.38 3% 6.00% 0.0407 0.7 285 小计 0.1189 832 566 资料来源：华创证券 三、公司是优质售电平台，售电资产规模有望扩大 涪陵电力公司是重庆涪陵地区配售电主体，年均售电规模22亿千瓦时左右。随着电改深入、国家电网公司竞争性售电业务的开展及混改推进，公司有望作为独立售电平台，扩大售电市场规模和售电收益。 目前，国家电网已经明确以混合所有制方式开展增量配电投资业务。具体来说，以省级电力公司作为投资主体，与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司，通过参加招标等市场化方式争取成为试点项目业主。 在竞争性售电问题上，国家政策也不断要求电网公司实现配售分离，竞争性售电业务由独立的售电公司开展。 图表 5 2011-2015年涪陵电力售电增长情况 资料来源:华创证券 国家电网节能公司是涪陵电力母公司，成立于2013年，定位以节能环保，能源资源综合开发利用为主的产业集团，是国网公司节能服务产业的龙头企业。按照国家电网“避免同业竞争”的承诺，国网节能服务公司与各省服务公司 涪陵电力公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 之间竞合关系将出现变化，预计比较可行的方案是国网节能服务公司先期参股经营业绩好的省级节能服务公司。 在节能业务上，除配网节能外，国网节能服务公司还承担建筑节能、交通节能、工业节能等职能，同样有资产注入的预期。 四、投资建议： 基于配网节能业绩的超预期释放，我们预计2016-2018年净利润1.6亿、2.42亿、3.37亿元，对应EPS分别为1、1.51、2.11元，对应当前股价2017、2018年PE分别为31倍、20倍，维持推荐评