牵手KITE成立合资公司，进入细胞治疗第一梯队

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 23.29 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,907.71 流通港股(百万股) 403.28 总市值(百万元) 56,233.99 年内股价最高最低(元) 24.54/17.32 沪深300指数 3358.27 上证指数 3161.67 相关报告 1.《与Intuitive成立合资公司，深度绑定-复星医药公司点评》，2016.9.30 2.《综合医疗集团：布局完善，盈利质量提升-复星医药公司点评》，2016.8.24 3.《公布Gland审计报告，协同效应带来潜在收益-复星医药公司点...》，2016.8.4 4.《国际化布局重大突破，抢占制剂出口优质平台-复星医药公司研究》，2016.8.2 王建礼 联系人 wjianli＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 牵手KITE成立合资公司，进入细胞治疗第一梯队 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.914 1.063 1.302 1.549 1.802 每股净资产(元) 7.21 7.86 8.42 9.56 10.90 每股经营性现金流(元) 0.52 0.70 0.84 0.94 1.15 市盈率(倍) 23.08 22.10 15.98 13.43 11.54 行业优化市盈率(倍) 33.29 44.01 40.60 40.60 40.60 净利润增长率(%) 4.23% 16.43% 22.46% 18.96% 16.38% 净资产收益率(%) 12.67% 13.53% 15.46% 16.20% 16.53% 总股本(百万股) 2,311.61 2,314.08 2,314.08 2,314.08 2,314.08 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  复星医药投资不超过等值8,000万美元与KITE成立合资公司，以在中国大陆地区、香港及澳门特别行政区开拓癌症T细胞免疫疗法市场。 点评  交易概述：复星医药以自有资金参与成立合资公司，获得一个产品(KET-C19)的中国商业化权利及后续两个产品(KITE-439、KITE-718)授权许可的优先选择权。  KITE是世界领先细胞治疗公司，递交了T细胞免疫疗法KTE-C19的滚动新药申请，用于不适合自体干细胞移植的复发/难治性侵袭性B细胞非霍奇金淋巴瘤患者，有望率先上市；后续产品（即KITE-439及KITE-718）目前尚处于临床前研发阶段。整体三个产品对应适应症每年的新发病人估计70万人，且皆为未满足的临床需求，估计潜在市场空间过500亿。该笔交易使得复星进入细胞治疗第一梯队。  KTE-C19：首家有多中心临床积极结果的CAR-T，预计2017年上半年FDA获批。中国白血病2015年新发病病人数量估计在7.53万人，其中死亡人数5.34万人；淋巴瘤新发病人数8.82万人，死亡人数5.21万人，治疗效果差，属于严重未满足的临床需求，如果按照人均10万/人的治疗费用，潜在市场空间160亿人民币。同时也在进行适应症拓展和联合用药的研究。 盈利预测  我们预计公司2016-2018 年净利润30.1/35.8/41.7亿，对应EPS 分别为1.30/1.55/1.80元。（暂时没有考虑Gland并购对盈利及财务的影响。） 投资建议  公司目前股价对应17 年PE 为15 倍。考虑到公司在制药、医疗服务、单抗、国际化、细胞治疗的全方位优质布局。给予“买入”评级。 风险提示:收购进程风险；行业政策风险；经营整合管理风险；研发风险 02004006008001,00017.3220.8324.34160111160411160711161011人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 复星医药 国金行业 沪深300 2017年01月11日 复星医药 (600196.SH) 医药流通行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 交易概述  复星出资2000万美金占合资公司50%股权但享有60%的可分配利润，KITE以技术作价享有50%股权。新公司成立后，复星医药出资4000万美金用于支付相关专利及技术费用。新公司将获得Kite就其研发的KTE-C19（一种向自体T细胞转导靶向人CD19的嵌合抗原受体用以治疗B细胞淋巴瘤及白血病的细胞治疗产品）于中国的商业化权利以及后续产品（即KITE-439及KITE-718）授权许可的优先选择权；新公司将根据KTE-C19的研发进展及市场情况向Kite支付3,500万美元的里程碑付款；新公司就后续产品（即KITE-439及KITE-718）将支付给Kite的全部费用（包括许可费以及全部里程碑付款，不包括销售提成）预计为14,000万美元。  KITE是世界领先细胞治疗公司，递交了T细胞免疫疗法KTE-C19的滚动新药申请，用于不适合自体干细胞移植的复发/难治性侵袭性B细胞非霍奇金淋巴瘤患者，有望率先上市；后续产品（即KITE-439及KITE-718）目前尚处于临床前研发阶段。  图表1：KITE公司在研产品线 来源：KITE、国金证券研究所  交易极具吸引力：复星以合资公司的形式获得KITE公司的核心产品的国内权益，一方面可以获得其先进研发技术，另外一方面可以依靠KITE提高在生物细胞制品领域的生产技术 ，保证可以顺利商业化。从交易价格来看，整体三个产品对应适应症每年的新发病人估计70万人，且皆为未满足的临床需求，估计潜在市场空间过500亿。相对角度而言，KITE在2017年初与日本Daiichi Sankyo签署合作协议，后者负责KET-C19、KITE-718在日本的推广，该交易首付款5000万美金，后续研发和商业化里程碑付款不超过2亿美金。同时KITE享有产品个位数的销售分成。所以不论从绝对还是相对角度来开，该笔交易都极具吸引力。 KTE-C19：首家有多中心临床积极结果的CAR-T，预计2017年上半年获批。  KTE-C19属于CART,针对CD19靶点，获得FDA针对弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL），转化滤泡淋巴瘤（TFL）和原发性纵隔B细胞淋巴瘤（PMBCL）的突破性疗法。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  中国白血病2015年新发病病人数量估计在7.53万人，其中死亡人数5.34万人；淋巴瘤新发病人数8.82万人，死亡人数5.21万人，治疗效果差，属于严重未满足的临床需求，如果按照人均10万/人的治疗费用，潜在市场空间160亿人民币。  临床进展：最新的II期临床数据显示达到主要临床终点，其中三级以上细胞因子突释综合证和神经毒性的发生率分别为18%和34%，临床II期结果与临床I期和NCI的数据基本一致，远好于之前学术界的大规模临床的统计结果（SCHOLAR-1）。完整数据预计在2017年1季度的学术会议披露。 图表2：KTE-C19临床数据 来源：KITE、国金证券研究所 图表3：不同临床数据间对比 来源：KITE、国金证券研究所  针对KTE-C19进行中和即将进行的临床试验，其中ZUMA-6临床试验将CD19 CAR与免疫检验点抑制剂联用，提高应答率。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：KET-C19后期临床及适应症安排 来源：KITE、国金证券研究所  商业化生产方面：KITE公司为了KET-C19的上市储备优秀生产技术人员，其中主管生产的Tim Moore曾就职于Genetech，拥有30多年的生物制药的生产管理和运营经验。I这也帮助合资公司更好在中国商业化。 图表5：KITE在生产方面的人才储备 来源：KITE、国金证券研究所 KITE-718：针对MAGE A3/A6的TCR，针对NSCLC、膀胱癌，17H1入组病人。  2016Q4申报IND，临床试验计划在2017年上半年入组病人。适应症包括多种MAGE A3/A6阳性的实体瘤，主要包括非小细胞肺癌（NSCLC）、膀胱癌等。 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：不同类型实体瘤的MAGE-A阳性率 来源：KITE、国金证券研究所  中国2015年肺癌新增病人估计73.33万人，死亡61.02万人；膀胱癌8.05万人，死亡3.29万人，其中NSCLC以50%的比率估计，预计每年新增病人合计为44万人，以10万/人的治疗费用估计，潜在市场空间440亿人民币。 KITE-439：针对HPV-16 E7 TCR  适应症：针对一由HPV导致的癌症，例如头颈癌、宫颈癌，预计2018年在FDA申报IND。  由于头颈癌数据不足，单纯从宫颈癌来看，15年新增发病人数估计在9.89万人，死亡3.05万，以10万/人的治疗费用估计潜在市场空间100亿。  与免疫检验点单抗联合治疗，目前临床试验正在进行中（NCT02858310） 优秀的项目筛选、并购、整合能力  复星通过该笔并购再次显示出公司在医药行业的深刻见底和强有力的项目筛选、并购及整合的能力。通过内生强劲增长、外延并购整合，公司在单抗、医疗服务、细胞治疗等诸多领域实现了跨越式发展，进入行业第一梯队，也证明了管理团队的优秀。同时子公司复宏汉霖在biosimilar的基础上也在积极进行创新药的研究，后期的PD-1，PD-L1等免疫检查点抑制剂可以和细胞治疗联用，提高公司的竞争力。 盈利预测及投资意见  我们预计公司2016-2018 年净利润30.1/35.8/41.7亿，对应EPS 分别为1.30/1.55/1.80元。（暂时没有考虑Gland并购对盈利及财务的影响。）公司目前股价对应17 年PE 为15 倍。考虑到公司在制药、医疗服务、单抗、国际化、细胞治疗的全方位优质布局。给予“买入”评级。 风险提示  收购进程风险；行业政策风险；经营整合管理风险;研发风险 公司点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 来源：国金证券研究所 公司点评 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2016-08-02 买入 20.80 24.00～25.00 2 2016-08-04 买入 20.97 N/A 3 2016-08-24 买入 21.57 24.80～28.00 4 2016-09-30 买入 23.22 27.00～30.00 来源：国金证券研究所 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明： 行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘