债券专题报告：股市动荡，中高等级信用债迎转机，利率债有交易机会但无趋势行情

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券专题】 [table_main] 宏观快评 股市动荡，中高等级信用债迎转机，利率债有交易机会但无趋势行情 —债券专题报告2015-7-5 主要观点： 债市展望：股市持续下跌导致了短期内较为明显的悲观情绪，短期内对债券市场形成一定的利好作用。当然，短期内救市措施和效果决定了短期内债券市场交易空间的大小甚至是方向。一旦股市稳定，债券市场交易机会可能就此结束，利率债又回到中期压力的环境之中。当然，我们更为确定的是打新资金的退潮，资金回撤到银行理财，进而加大了对中高等级信用债的配置需求。因此，我们认为利率债有交易价值，但是中期内的压力并没有缓和；中高等级信用债的配置价值更高，机会更为明确。 2季度以来，我们整体债市的看法是缺乏机会，前提假设是债券市场面临供给的压力，同时也面临股市的压力。近期市场对股市的心态也从前期的乐观转向了极度悲观，当前提假设发现变化的时候，我们也有必要重新评估我们对债券市场后期的看法，我们认为： （1）尽管政府可能频繁出政策来挽救股票市场，但是股市持续下跌已经严重的挫伤了股市的人气，大方向上的资金风险偏好的回落将是较为确定的事情，因此今年以来股市反弹对债券市场的资金分流作用可能就此而减弱，甚至会出现部分资金回流债券市场的情况。所以从这个角度而言，债券市场面临的压力较前期要缓和一些。 （2）短期内由于市场对股市的情绪悲观，可能连锁反应引发市场对经济和房地产市场更为悲观的预期。尽管我们并认为股市和经济，房地产的关系会如此紧密，但是不可否认的事实是短期内的避险情绪正在上升，这利于短期内的债券市场走势，因此短期内债券市场存在交易型的机会。交易空间取决于股市短期的波动，也取决于政府挽救股市的方式。 （3）中期内的走势则取决于股市能在多久企稳，以及企稳后的人气恢复情况。当然，不管如何，中期内股市人气恐难恢复到此前的状态，对债券市场的分流作用也会下降，因此从这个角度看，我们也需要思考的是一旦资金从股市部分撤出来，会回到哪里，也许哪部分债券的机会更大一些。 （4）债券方面，我们更看好信用债，特别是中高等级信用债，主要是因为：第一，股市的下跌以及IPO供给下降，导致打新基金收益下降，打新基金主要投资的主体是银行理财资金，这部分银行理财资金可能重新回归债券市场，进而加大对中高等级信用债投资的力度。（对打新基金的分析请参看我们同步发送的专题）第二，今年以来，银行理财利率居高不下的关键是因为股市好转后，基于股市的打新收益和配资收益都很高，而且老百姓风险偏好回升也导致理财产品发行较为困难。股市下跌后，也将利于银行理财收益的下降。一旦银行理财发行利率下降后，目前的债券市场特别是中高等级信用债也可能逐步满足它们的投资收益的要求。第三，此前我们担心随着43号约束的放松，地方政府加杠杆在即，发改委也放宽了企业债的发行门槛，后期信用债的供给可能压制市场。但如果理财资金从打新基金回撤到债券市场，那么需求的脉冲式的上升还是能够消化供给缓慢上升的压力。 [table_reportdate] 2015年3月3日 债券专题报报 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hcyjs.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360115030010 研究助理： 汤雅文 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 2 / 2 我们对低评级信用继续保持警惕，如果股市持续下跌，将从几个方面影响到低评级信用债市场：第一，股市大幅下跌，将引发风险偏好下降，也同样影响到低评级信用债的投资热情。第二，股市下跌后，融资能力下降，不利于企业通过股票市场来改善财务指标，甚至也可能对部分企业的盈利产生负面的影响。第三，即使不考虑股市市场的问题，目前市场对低评级信用债特别是民企和中上游行业的强周期信用债也较为谨慎。 （5）对利率品，我们认为小赌怡情，大赌伤身；可以参与，但要注意安全边际，一旦股市企稳了，要坚决从利率债里面撤出来。而且从中期内看，利率债也有利率债本身的压力：第一，短期内，股市下跌引发的悲观情绪蔓延，避险情绪上升都利于利率债出现交易型的机会。第二，中期内，利率债依然面临巨大的供给压力，同时目前绝对收益率太低，银行配置需求降低。此前参与股市的资金还是属于银行理财资金的范畴，即使股市下跌，银行自营配置的资金也不会增加。此外fed加息潜在利空等因素。第三，打新基金退潮，回撤去银行理财，会导致短期流动性的紧张。因为过去半年，打新基金其实是压低了短期资金利率，一旦它们规模下降，自然会对短期资金利率起到抬升的作用，因此对长期利率下行空间形成压制。 因此我们认为利率债可能有小幅的交易空间，但是中期内趋势性机会难见到。我们继续维持3季度10年国债【3.4-3.8%】,10年国开【3.8-4.3%】的波动区间的判断。 （6）后期不确定性在哪里？ 第一，股市的波动依然是最大的不确定性。如果股市不能止跌稳定，继续大幅下挫，必然引发全局性的金融风险，进而引发流动性挤兑的风险，那个时候，恐怕股债都会双熊，而且利率债可能因为流动性好而被首先抛售。 第二，救市措施不同，对债券市场的影响不一样。如果是央行大规模放水，无疑股债都会有短期好的表现。但如果央行不大规模放水，而是通过各种途径直接参与股市，那么意味着股市好转的更快，债券市场则难有交易机会。如果央行采取通过挤压债券市场来反哺股市市场（这种可能性更大，因为央行要保持流动性的平衡），那么短期内债券市场有交易机会，中期内反而会面临更大的压力。 实际上，7月4日21家证券公司召开会议决定：21家证券公司出资合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持等。我们认为这一救市措施的背后的关键可能还是需要央行作为最终贷款人。如果真是如此，简单的看，等于就是央行投放了流动性间接持有了股票。但是需要注意的是这明显是流动性被分流去了股市，债券市场自然会面临流动性的紧张。也需要警惕的是，券商因为被动持有了股票，为了换取流动性而短期抛债的行为。当然，如果能抛出一些中高等级信用债，理财产品可以借此加大力度配置。 第三，汇率波动更值得关注。金融市场的不稳定，最终会引发系统性的金融风险，进而导致汇率出现大幅贬值的压力，一旦央行要去维持汇率的稳定，必然对货币放松的空间形成一定的约束。所以后期人民币汇率的变化值得密切关注。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 3 一、债券市场策略：股市动荡，中高等级信用债迎转机；利率债有交易机会但无趋势行情，快进快出更为务实 2季度以来，我们整体债市的看法是缺乏机会，前提假设是债券市场面临供给的压力，同时也面临股市的压力。而股市从6月中旬下跌以来，救市政策频出，但是跌幅愈演愈烈，伴随着这个过程的发生，市场对股市的心态也从前期的乐观转向了极度悲观，因此根据我们的研究框架和逻辑，当前提假设发现变化的时候，我们也有必要重新评估我们对债券市场后期的看法，我们认为： （1）整体而言，尽管政府可能频繁出政策来挽救股票市场，但是股市持续下跌已经严重的挫伤了股市的人气，大方向上的资金风险偏好的回落将是较为确定的事情，因此今年以来股市反弹对债券市场的资金分流作用可能就此而减弱，甚至会出现部分资金回流债券市场的情况。所以从这个角度而言，债券市场面临的压力较前期要缓和一些。 （2）短期内由于市场对股市的情绪悲观，可能连锁反应引发市场对经济和房地产市场更为悲观的预期。尽管我们不认为股市和经济，房地产的关系会如此紧密，但是不可否认的事实是短期内的避险情绪正在上升，这利于短期内的债券市场走势，因此短期内债券市场存在交易型的机会。 交易空间有多大？取决于股市短期的波动，如果下跌的速度越快，短期内债券市场的交易空间也就越大；也取决于政府挽救股市的方式，如果采取货币政策大幅放松的方式来挽救股市，那么短期内债券市场的交易空间越大，如果采取牺牲债券市场的方式或者和债券市场无关的方式来救股市，那么债券市场的交易空间可能较为有限。 （3）中期内的走势则取决于股市能在多久企稳，以及企稳后的人气恢复情况。当然，不管如何，中期内股市人气恐难恢复到此前的状态，对债券市场的分流作用也会下降，因此从这个角度看，我们也需要思考的是一旦资金从股市部分撤出来，会回到哪里，也许哪部分债券的机会更大一些。 （4）对债券品种而言，我们更看好信用债，特别是中高等级信用债，主要是因为：第一，股市的下跌以及IPO供给下降，导致打新基金收益下降，打新基金主要投资的主体是银行理财资金，这部分银行理财资金可能重新回归债券市场，进而加大对中高等级信用债投资的力度。（对打新基金的分析请参看我们同步发送的专题）第二，今年以来，银行理财利率居高不下的关键是因为股市好转后，基于股市的打新收益和配资收益都很高，而且老百姓风险偏好回升也导致理财产品发行较为困难。股市下跌后，也将利于银行理财收益的下降。一旦银行理财发行利率下降后，目前的债券市场特别是中高等级信用债也可能逐步满足它们的投资收益的要求。第三，此前我们担心随着43号约束的放松，地方政府加杠杆在即，发改委也放宽了企业债的发行门槛，后期信用债的供给可能压制市场。但如果理财资金从打新基金回撤到债券市场，那么需求的脉冲式的上升还是能够消化供给缓慢上升的压力。 当然，我们对低评级信用继续保持警惕，如果股市持续下跌，将从几个方面影响到低评级信用债市场：第一，股市大幅下跌，将引发风险偏好下降，也同样影响到低评级信用债的投资热情。第二，股市下跌后，融资能力下降，不利于企业通过股票市场来改善财务指标，甚至也可能对部分企业的盈利产生负面的影响。第三，即使不考虑股市市场的问题，目前市场对低评级信用债特别是民企和中上游行业的强周期信用债也较为谨慎。 （5）对利率品，我们认为小赌怡情，大赌伤身；可以参与，但是要注意安全边际，并且时刻关注股市的变化和政策的变化，一旦股市企稳了，也要坚决从利率债里面撤出来。而且从中期内看，利率债也有利率债本身的压力：第一，短期内，股市下跌引发的悲观情绪蔓 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 4 / 4 延，避险情绪上升都利于利率债出现交易型的机会。但是交易机会多大，取决于股市下跌的速度和空间，也取决于救市政策的侧重。如果侧重货币政策继续大幅放松，那么利率债的交易空间较大。当然，我们认为这种概率较小，因为货币政策放松，朝银行间市场注入流动性，对股市的稳定短期内并无大的作用。如果是侧重直接朝股市注入资金，那么利率债交易的空间恐怕不大。第二，中期内，利率债依然面临巨大的供给压力，同时目前绝对收益率太低，银行配置需求降低。而且此前参与股市的资金还是属于银行理财资金的范畴，即使股市下跌，银行自营配置的资金也不会增加。此外fed加息潜在利空等因素。第三，打新基金退潮，回撤去银行理财，会导致