员工持股计划落地彰显信心，看好公司内生+外延+前沿技术布局

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2015年7月3日 [table_main] 公司深度报告模板 员工持股计划落地彰显信心，看好公司内生+外延+前沿技术布局 香雪制药（300147） 推荐 核心观点： 1、员工持股计划彰显公司信心，全面释放团队活力 公司6月18日披露完成员工持股计划，覆盖员工650人，其中包括公司董事长王永辉在内的高管团队占持股计划比例的42.61%。购买价格30.84元，锁定一年。员工持股计划彰显了公司员工对公司的信心，将全面释放团队活力。目前，公司股价已低于员工持股价格，我们认为已经有较强的安全边际。 2、内生+外延+前沿技术布局扎实推进 ①外延方面：中药饮片行业面临洗牌，行业整合加速。公司提前布局规划，整合能力突出，积极探索新的商业模式，且在融资方面提前做好准备，有望成为中药饮片龙头企业之一。②内生方面：中成药业务系公司传统业务，公司是国内抗病毒口服液龙头企业，公司拥有抗病毒口服液、橘红颗粒、板蓝根颗粒等优质品种，增长稳健。公司积极开拓省外市场，业绩有望快速增长。③前沿技术布局方面：公司在前沿生物技术上布局领先。小核酸药物方面，拥有国内第一个小核酸新药，并且被列入优先审评名单。TCR细胞治疗方面，公司在细胞治疗药物和第三类治疗技术方面共同推进，细胞治疗药物一期临床即将完成，未来前景值得期待。 3、盈利预测 我们看好公司在中药饮片行业整合能力和生物药的先进布局。我们预计公司2015~2017年EPS分别为0.45、0.60、0.81元，对应PE分别为50、38、28倍。首次覆盖，给予推荐评级。 主要财务指标 单位:百万元 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1524 1954 2585 3543 增长率(%) 20.84% 28.21% 32.31% 37.05% 归属母公司股东净利润 197 296 396 534 增长率(%) 24.36% 50.29% 33.79% 34.91% 每股收益(EPS) 0.30 0.45 0.60 0.81 净资产收益率(ROE) 0.11 0.14 0.17 0.20 市盈率(P/E) 76 50 38 28 市净率(P/B) 9 7 6 6 EV/EBITDA 36 25 21 16 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 全铭 ：（8610）66568837 ：quanming@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_mark tdata] 市场数据 时间 2015.7.3 A股收盘价(元) 22.50 A股一年内最高价(元) 51.41 A股一年内最低价(元) 15.15 上证指数 3686.92 市净率 4.55 总股本（亿股） 6.61 实际流通A股（亿股） 6.60 流通A股市值(亿元) 148 相关研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 目 录 一、公司基本情况 .............................................................................................................................................................. 3 二、中药饮片：大势所趋，整合加速............................................................................................................................... 4 三、生物药：布局领先，进展良好................................................................................................................................... 5 1、小核酸药物：拥有国内首个新药，被纳入21个优先审评药物清单 ................................................................................. 5 2、TCR细胞治疗：按生物药和第三类医疗技术两方面推进，细胞治疗药物一期临床即将完成 ...................................... 7 四、中成药：增长稳健，积极开拓省外市场................................................................................................................... 7 1、抗病毒口服液：加大省外市场推广，平稳增长 .................................................................................................................. 8 2、橘红系列：加大省外市场推广，加速增长 .......................................................................................................................... 9 3、板蓝根颗粒：公司主导产品之一，稳步增长 ...................................................................................................................... 9 五、直销业务：市场广阔，翻倍增长............................................................................................................................. 10 六、拟设立花城银行，推动金融资本与事业资本融合发展 ......................................................................................... 10 七、员工持股计划彰显公司信心，打造股价安全边际 ................................................................................................. 10 八、公司投资建议 ............................................................................................................................................................ 11 九.主要风险因素 .............................................................................................................................................................. 11 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 一、公司基本情况 公司是一家以中成药制药和研发为主业，集西药制药、生物医学工程和药材规范种植于一体的现代化高新技术医药企业。公司起家于抗病毒口服液，上市后通过并购，已经建立了以中药饮片、抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列为主导，保健用品、医疗器械及软饮料为有效补充的产品体系。公司控制人为王永辉、陈淑梅夫妇。 图1：公司股权结构 王永辉陈淑梅广州市昆仑科技发展有限公司创视界集团有限公司90%99%10%广州市昆仑投资有限公司90%创视界（广州）媒体发展有限公司100%香雪制药34.06%2.87% 资料来源：银河证券研究部 2014年公司实现营业收入15.24亿元，同比增长20.84%，归属母公司净利润1.97亿元，同比增长24.36%。2014年，公司收入结构发生较大变化，抗病毒口服液收入占比从38.82%下降至34.65%，中药材收入占比从13.19%上升为22.48%。中药材业务在公司的地位显著提升。 图2：公司收入利润情况 图3：公司收入结构 资料来源：银河证券研究部 资料来源：银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 二、中药饮片：大势所趋，整合加速 公司中药材2014年收入3.4亿，同比增长106%，占公司整体收入的22%；毛利9876万，同比增长94%，占公司整体毛利16%。2012年始，公司以整合中药饮片和中药材资源为重点策略，取得了阶段性的成果。公司对中药饮片布局包括全产业链、全品类、全渠道，未来发展会契合“三全”布局，积极开展外延式并购。 公司上市以来的中药饮片投资如下： 表1：公司中药饮片相关投资 时间 并购事件 2012.8 设立四川香雪制药，持股100% 2012.10 设立云南香格里拉健康产业发展有限公司，持股50% 2012.12 收购山西新亿群药业，持股52% 2012.12 收购湖南春光九汇，持股7.98% 2013.3 设立德隆县六盘山中药资源开发有限公司，持股70% 2013.6 收购亳州沪谯药业，持股70% 2014.1 设立长城神农资产管理计划，专注中药饮片和医疗产业并购 2014.7 设立山西安泽连翘中药材开发有限公司，持股100% 2014.7 设立抚松长白山人参市场投资发展有限公司，持股25% 资料来源：银河证券研究部 目前，中药饮片市场规模迅速扩张，国家扶持政策不断出台，行业整合渐成大势。2014年中药饮片产值约1700亿元，但行业内中小企业众多，暂无市场份额超过10%的领导企业，中药饮片质量难以保证等产业顽疾依存。 1）公司大力发展中药资源整合，是大势所趋。政策方面，4月国务院办公厅转发12部委制定的《中药材保护和发展规划（2015-2020年）》，这是第一个关于中药材保护和发展的国家级专项规划，公司提前布局的中药材基地建设完全符合规划要求，反映了公司优秀的战略发展眼光。价格方面，随着公立医院改革的推进，取消药品加成是发展趋势，但中药饮片有望保留25%的药品加成。市场方面，国家加强了中药饮片的监管力度，2014年50家收证企业中有20家为中药饮片企业，占被收证企业的40%。今年一季度21家收证企业中又有17家为中药饮片企业，占总数的80%。同时，国家局飞检的6家