中国光大国际：现场访问再次确认了我们的信念

中国光大国际实地考察重申了我们的信念事件 最近，我们参观了中国光大国际（CEI）的一些设施，我们的主要收获是：（i）韩山生物质能的运营令人印象深刻； （ii）垃圾发电设施的质量很高。总体而言，我们对CEI在WTE领域的领导地位感到更加积极，对CEI最近向生物质发展的方向感到更加满意。凭借40亿元人民币（不包括二期项目）的强劲项目收入，我们重申了我们的运营评级。影响力 韩山生物质-令人印象深刻的运营。在我们的访问中，我们看到卡车排队等待卸载生物质原料和完整的生物质原料库存，这使我们对CEI的生物质运营和原料保障更加满意。自投产和以合理的价格购买原料以来，该工厂的运营状况良好，净发电量很高。尽管相对于中电国际的投资而言，生物质能仍然很小，但我们认为这应该可以减轻投资者对其生物质能运营的担忧。 WTE：运营质量是关键。我们对常州和南京WTE设施的访问显示，在杭州居民建设WTE设施的讨论高峰期，约有4,000和约2500杭州居民参观了各自的设施。 CEI向公众展示了其高质量的运营，最终在当地居民的支持下成功赢得了3,000吨/日的杭州项目。 迄今为止，强劲的项目赢得了约40亿人民币或51亿人民币（包括我们预计的第2阶段项目），而管理层的目标是40亿人民币，而我们的目标是42亿人民币。在今年提出的新项目中，WTE占约59％，生物质约占38％，水占3％。涵盖CEI所有投资组合（包括已签署特许权的Ph II项目，在建和准备中的项目），env。能源（主要是WTE）占其投资组合的66％，其次是水的15％，生物质的14％和其他的5％。收益和目标价格修正 没变化价格催化剂 12个月目标价格：基于贴现现金流方法的17.50港币。 催化剂：项目获胜，收益增长强劲行动与建议 以26倍/ 19倍FY15E / 16E市盈率进行交易，我们认为CEI的估值对手头上的大量积压订单具有吸引力，作为WTE领域的行业领导者，我们看到其强劲的增长并肯定了其Hanshan项目的运营。维持运营。请参阅第8页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.2015年7月3日麦格理资本证券有限公司分析师艾伦·汉+852 3922 3589CFA邱超+852 3922 1435注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2015年7月（除非另有说明，所有数字均为港币）257香港相对恒生指数表现及纪录6,30524.34,0634,06390.622.990.622.915.715.726.21.812.518.610.381.32.75,07134.83,3073,30773.734.373.734.319.319.321.31.512.517.212.762.73.13,76243.72,4622,46254.944.554.944.525.925.915.91.111.214.417.042.83.52,61824.71,7041,70438.016.438.016.437.437.411.00.89.611.524.123.63.92014A 2015E 2016E 2017E6,355 10,080 14,454 17,642米%米¢%¢%x¢%%%米%米年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率63,6698,2145112.34,484百万美元百万美元%百万美元–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础商业和专业服务17.50+23.2+24.4中港币%%12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS板块-DCF（WACC 7.0％，beta 0.9，ERP 7.0％，RFR 3.0％，TGR 1.0％）17.50港币米价钱（7月2日，07：592015年格林尼治标准时间（GMT） HK $ 14.20：在台湾，研究由麦格理资本证券股份有限公司台湾分公司发行和分发，该公司由金融监管委员会授权并监管。未经麦格理（Macquarie）授权，新闻界或任何其他人不得复制或引用本报告的任何内容。本研究中的任何内容均不得解释为诱使购买或出售任何证券或产品。在本报告中注册为书记员的研究助理仅协助准备研究，不参与撰写研究。香港台湾 *仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票2015年7月3日2关键来自我们的现场访问韩山生物质项目：运行令人印象深刻我们认为，合理地确保足够的原料是运行生物质发电设施的关键成功因素。在我们访问期间，我们看到一排卡车正在等待在工厂卸载生物质，以及充足的原料库存，这给我们带来了舒适的操作。发电：在我们访问的当天，该设施的运行接近满负荷运行，全天24小时的总发电量为72万千瓦时或606.7万瓦时。自2014年10月开始商业运营以来，该设施的净发电量为1.39亿千瓦时。当地管理层认为每年净发电量为2亿千瓦时是可能的。燃料采购成本和流程：该工厂从3个质量评估员那里购买不同中间商的生物质，并对每个卡车生物质进行独立审查。三个等级中最差的等级将用于确定价格，该价格以每千卡/吨为基础计算。例如，如果一吨生物质的千卡价值为每公斤2750美元，而每吨卡的价格为人民币0.13元，则将花费人民币341元。考虑到发电转换系数为0.31，每吨此类生物质可产生约991kWh的能量，而1kWh相当于860kcal的能量。 CEI将随机抽样以确保3个质量评估者的一致性和有效性。我们估计的项目收益是健康的：我们估计，如果该工厂的年净发电量为2亿千瓦时。平均。每千卡/吨的采购成本为人民币0.13元，行政成本为人民币3,300万元（不包括折旧），投资成本为人民币3.2亿元，以及30年的现金流量研究，项目内部收益率（无杠杆）为11％。 CEI的生物质开发策略：CEI计划建立一些物流中心来进行生物质原料的采购和存储。采购生物质后，物流中心还将生物质加工成颗粒，以方便运输。然后，这些物流中心将向一些生物质工厂提供生物质原料。这种布置的目的是使原料供应的风险多样化并使其最小化。图1韩山生物质设施图2等待卸生物质原料的卡车资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月 *仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票2015年7月3日3图3生物量清单图4生物量清单资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月参观南京和常州的WTE网站：质量是项目成功的关键我们认为南京和常州的垃圾处理设施都是一流的，在我们参观的那天没有明显的异味，并且可以从内到外进行清洁。通过将空气流从垃圾存储单元的外部引导到内部然后再引导到炉子，将垃圾存储单元控制在负大气压下，从而实现了异味控制（请参见下图）。排放质量通过设施外部的电子告示板向公众报告。两种设施都宣布欢迎来自投资界，政府官员和公众的游客。据工厂负责人称，在杭州WTE项目辩论和抗议高峰期，来自杭州的约4,000和2500居民参观了常州和南京工厂。最终，部分由于杭州当地居民的要求，当地政府将这些项目从其他运营商重新授予了CEI。废物焚化不当会导致癌症，并导致当地居民意识到这一危险。因此，操作质量和跟踪记录很重要。图5 CEI：常州垃圾发电项目图6 CEI：常州垃圾发电项目资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月 *仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票2015年7月3日4图7 CEI：常州垃圾处理项目图8 CEI：南京垃圾处理项目资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月图9 CEI：南京WTE项目图10 CEI：南京WTE项目资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月参观苏州污水处理厂（汉诺威工厂）：升级正在进行中苏州污水处理厂是汉科的传统设施之一。产能为7.5万吨/天的Ph 1项目正在运行，而Ph 2项目（包括将排放标准提高至1A和将产能扩大至15万吨/天）正在进行中。最初的竣工截止日期是2016年6月30日。但是，当地团队认为，考虑到目前的进展，它可能能够在年底之前完成Ph 2项目。根据工厂经理的说法，该设施的排放一直符合质量标准。部分由于该站点正在升级建设中，我们发现其清洁度不如其他CEI设施令人印象深刻。我们希望升级完成后会有所改善。 *仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票2015年7月3日5图11 CEI：苏州水处理厂图12 CEI：苏州水处理厂资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月图13 CEI：苏州污水处理厂图14 CEI：苏州污水处理厂资料来源：麦格理研究中心，2015年6月资料来源：麦格理研究中心，2015年6月 *仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票2015年7月3日627%25%-27%麦格理定量视图量化模型目前对中国光大国际持轻微正面看法。最强的风格敞口是成长，表明该股票具有良好的历史和/或预测增长。增长指标同时关注顶部和底部项目。风格敞口中最弱的是质量，这表示该股票的潜在收益流可能更弱且不稳定。132/289全球通讯排名和教授服务数量有魅力根据基本共识价格目标和麦格理的量化Alpha模型显示公司的排名。两个排名：本地市场（香港）和全球行业（通信与教授）。服务）本地市场排名全球行业排名麦格理Alpha模型排名驱动Alpha模型的因素可比较公司及其Macquarie Alpha模型得分的列表（越高越好）。对于可比较的公司，此图表显示了关键的基础样式及其对当前总体Alpha得分的贡献。利润损失0.4-0.4利润损失-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0-100% -80% -60% -40% -20% 0%20% 40% 60% 80% 100%估价毛利盈利能力收益动量销货成本息税折旧摊销前利润麦格理收益情绪指标麦格理信心指数是增强的收益修正信号，它偏向于那些具有更及时和更高定罪修正的分析师。当前得分如下所示.利润损失-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0将1年总收益（本币）分解为股息收益，远期收益估算的变化以及由此产生的收益倍数变化。广东投资CT环保集团中国光大国际...北京企业水务...康达国际环境...资本环境持有人...股息回报多重回报收益展望1年总回报过去5年中推动该公司发展的动力是什么？在过去的5年中，哪个因子得分与公司的收益具有最大的相关性。更细致地了解驱动Alpha（越高越好）和相对于行业和市场的百分位排名的基础样式得分。股息收益率FY0股息收益率LTM负面正面Alpha模型分数估价归一化分数股息收益率成长性1财年股息收益率盈利能力3m收入修订价格动量销售修订3个月质量1财年DPS增长流动性相对于部门的百分率（/ 289）相对于市场的百分比（/ 479）1财年每股收益增长资本与资金风险技术与交易来源（所有图表）：FactSet，汤森路透和麦格理研究。 有关Macquarie Alpha模型的更多详细信息或更多定制分析和屏幕的信息，请与Macquarie全球定量/定制产品小组（cpg @ macquarie）联系。com）中国光大国际（257 HK，跑赢大市，目标价：17港元）。50）中期业绩2H / 14A1H / 15E2H / 15E1H / 16E。利润损失-100%-50%0%50%100%2014A2015年2016年2017年收入⇐ 米⇒收入米毛利0.40-0.30米折旧米-30%-20%-10%0%10%20%30%折旧米0.08-0.19-0.48050100 050100商誉摊销0.