- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 38.19 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 60.80 总市值(百万元) 9,287.64 年内股价最高最低(元) 55.19/20.52 沪深300指数 3367.79 上证指数 3165.41 徐问 分析师 SAC执业编号：S1130516080002 xuwen@gjzq.com.cn 刘彪 联系人 liubiao@gjzq.com.cn 克拉世界的营销大师 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.943 0.992 0.941 1.145 1.451 每股净资产(元) 5.23 5.89 8.69 9.83 11.28 每股经营性现金流(元) 0.27 0.62 -0.12 0.37 0.77 市盈率(倍) 0.00 0.00 40.60 33.34 26.33 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 49.44 49.44 49.44 净利润增长率(%) 47.57% 5.24% 26.37% 21.77% 26.65% 净资产收益率(%) 18.04% 16.85% 10.83% 11.65% 12.86% 总股本(百万股) 182.40 182.40 243.20 243.20 243.20 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  钻石市场长期景气度无忧，未来5年CAGR=5%：美国人均GDP 5000-20000美元阶段是珠宝消费的快速提升期，中国人均GDP接近8000美元，正处于珠宝消费扩张阶段。钻石消费36%源自婚庆，我们测算未来5年结婚人数将稳中有降，婚庆相关购买需求占比可能下降，但钻石的内涵也逐步从爱情衍生至时尚、自我购买，客单价、购买频次有望提高。我国人均钻石消费大幅低于美国、日本等发达国家，根据Debeers的研究预测，中国2016-2022年钻石消费市场CAGR=5%。  珠宝行业进入调整期，品牌/渠道运营和并购整合是核心竞争力：受宏观经济下滑影响，珠宝行业结束了持续多年的高速增长，进入低迷期。去年下半年以来，中高端消费底部企稳，限额以上珠宝零售增速自9月回归正增长，行业或已渡过最艰难的“寒冬期”。从发展模式来看，跑马圈地式发展模式弊端显现，市场竞争激烈、集中度低、产品同质化严重、品牌附加值低，品牌/渠道运营和产业链整合能力将是未来竞争关键。我们认为具有较强品牌运营能力、融资渠道（上市企业）和机制优势（民营）的企业将在下一阶段的行业竞争中占据更大优势。  深谙跨界娱乐营销，国内领先的中高端钻石品牌：公司是自主设计、生产外包、自营零售的钻石珠宝品牌商，产品销售主要来源于旗下定位中高端的钻石自有品牌“TESIRO通灵”。公司从成立之初就实施超级单品战略，旗下的产品颇具文化内涵、设计精美、切工精湛。公司深谙跨界娱乐营销，通过与热门IP、影视明星、比利时王室的良好营销合作，形成较强的品牌影响力，成为国内难得的具有高品牌溢价的钻石珠宝企业。  直营起家，立足江苏布局全国扩张：公司在全国拥有门店498家，其中直营占比超过50%，江苏省内门店占比超过60%，销售收入超过15亿元，规模位于行业第二梯队。先后引入卢森堡欧陆之星、香港欧陆之星作为战略投资者，具备较强的供应链优势。近年来，公司在行业低迷期保持稳健成长步伐，盈利能力优于同业。13年开始加大跨区域拓展力度，上市后，凭借募集资金支持，有望进一步加快渠道开拓步伐，形成覆盖全国的营销网络。  盈利预测：我们预计公司2016-18年收入增速分别为11.9%、19.9%、25.7%，净利润增速分别为26.37%、21.77%、26.65%，16-18年EPS分别为0.94、1.15、1.45元，对应PE分别为41.4X、34.0X、26.8X。 050010001500200015.0722.9530.8338.7146.5954.47160106160406160706161006人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 通灵珠宝 国金行业 沪深300 2017年01月05日 通灵珠宝 (603900.SH) 贸易行业 评级：增持 首次评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  投资评级：钻石珠宝行业受益消费升级，仍有广阔发展空间。行业正从粗放扩张向成熟期过渡，整合和品牌/渠道运营能力是关键。公司以直营模式起家，通过持续品牌投入和出色的跨界娱乐营销提升品牌知名度和溢价能力，产品设计、供应链能力、盈利能力领先，具有较强的综合竞争优势。公司立足江苏，将在募集资金支持下布局全国市场，进一步提升市场份额和品牌影响力。首次覆盖给予“增持”评级！ 风险提示  行业景气度下行，直营店存货积压；全国扩张效率低、募投项目收入贡献不及预期。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、珠宝行业步入成熟期，钻石市场长期景气度无忧 ................................... 5 1.1“黄金时代”终结，行业进入稳步增长期 ................................................ 5 1.2婚庆需求平稳&消费升级推动，钻石行业仍有广阔空间 ........................... 6 1.3行业竞争加剧，品牌运营和整合能力是胜出关键 ..................................... 9 二、通灵珠宝：克拉世界的营销大师，布局全国市场扩张 .......................... 11 2.1 直营模式起家，自江苏向全国扩张的中高端珠宝品牌 ........................... 11 2.2业绩逆势成长，盈利能力优于同业 ......................................................... 14 2.3欧陆之星战略入股，产业链资源丰富 ..................................................... 16 2.4深谙跨界娱乐营销，品牌价值凸显 ......................................................... 17 三、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 20 四、风险提示 ............................................................................................... 20 图表目录 图表1：自2014年以来黄金珠宝行业增速处于低位 ......................................... 5 图表2：我国限额以上分品类零售额增速 .......................................................... 5 图表3：美国人均GDP5000-20000美元时间段，珠宝腕表消费增长最快 ....... 5 图表4：2015-2016年限额以上黄金珠宝零售额同比增速 ................................ 6 图表5：主要上市珠宝企业2014-2016年营收&净利润同比增速（%） ........... 6 图表6：中国珠宝市场构成................................................................................ 6 图表7：国际珠宝市场构成................................................................................ 6 图表8：中国钻石进口额保持较快增长 ............................................................. 7 图表9：中国是第二大钻石消费市场 ................................................................. 7 图表10：千禧一代婚庆消费占钻石市场比重 .................................................... 7 图表11：我国历年出生人口 .............................................................................. 8 图表12：全国登记结婚人数.............................................................................. 8 图表13：未来10年结婚人口预测（万对）...................................................... 8 图表14：适婚人口高峰渡过，婚庆钻石消费将有所回落 .................................. 8 图表15：各国不同年龄段女性钻石拥有情况 .................................................... 8 图表16：各珠宝品牌商品牌定位与渠道建设情况 ............................................. 9 图表17：国内主要品牌商渠道建设模式及产品品类分布情况 ........................ 10 图表18：国内珠宝市场份额高度分散 ............................................................. 10 图表19：品牌商纷纷跑马圈地，门店快速扩张 .............................................. 10 图表20：限额以上企业珠宝零售额占比呈上升趋势 ....................................... 11 图表21：以品牌驱动和以零售驱动的珠宝企业模式 ....................................... 11 图表22：公司大事记 ...................................................................................... 11 图表23：公司业务模式 ................................................................................... 12 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表24：公司专厅、加盟门店数量快速增长 .................................................. 12 图表25：公司直营店、专厅、加盟店营收占比 .............................................. 12 图表26：公司门店分布（截止2016年06月末） .......................................... 13 图表27：公司I