执行改善，但较缓慢，净资产回报率有所上升；上调至中性评级

2015年7月1日 投资决策 剔出亚太卖出名单 世茂股份 (600823.SS) 证券研究报告执行改善，但较缓慢，净资产回报率有所上升；上调至中性评级 调整理由 我们将世茂股份评级从卖出上调至中性，因为过去3个月该股表现落后于沪深300指数后风险回报更为均衡。自我们于2014年8月14日将该股加入卖出名单以来，该股上涨了90%，而沪深300指数上涨了82%，我们认为原因在于2014年三季度以来基本面改善和有利的政策环境带动内地上市房地产板块估值普遍上升(+120%)。我们看到公司运营状况初步改善，这应有助于支撑当前估值。我们将基于净资产价值的12个月目标价上调39%至人民币13元，因为我们：(1) 将2015年末预期净资产价值上调9%以反映年初至今销售均价的上升和即将处置影院业务的人民币10亿元估值；(2) 将目标价格较净资产价值的折让从30%缩窄至10%以令目标价格隐含的1.4倍2015年预期市净率与上一周期均值一致。 当前观点 随着管理层不断致力于加快房地产开发业务的资产周转、优化多元化业务增长与回报的平衡，我们看到公司经营状况呈现初步改善迹象：1) 房地产销售增长达到同业平均水平：我们预计公司2015年上半年预售收入将达到人民币70亿元，为全年目标的40%（全年同比增长10%，而同业平均同比增长12%），与同业上半年实现销售占全年的平均比率一致。此外，年初以来的再融资后流动性提升应有助于公司重振中期增长前景。2) 多管齐下改善租赁业务表现：(i) 实施“数字化”举措打造智能购物中心，以提升租户的经营效率和客户的购物体验；(ii) 即将处置业绩欠佳的影院业务，并将市场龙头万达院线引入其购物中心。这些措施应有助于改善其经营效率、提升其购物中心的吸引力，并在长期内改善租赁业务表现。总体而言，我们预计公司净资产回报率（剔除重估增值）的复苏步伐将较为缓慢，由2014年10.2的低点升至2015-17年的12%，仍低于研究范围内内地上市开发商16%的均值，但保持在第三个四分位水平。因此我们预计其市净率-净资产回报率与行业趋势线的相关性将持稳，从而为当前估值提供支撑（目标价格隐含的1.4倍2015年预期市净率对应其处于行业第三个四分位的2016-17年预期净资产回报率，与行业均值趋势线一致）。估值：世茂股份当前股价较2015年底预期净资产价值折让16%，2015年预期市盈率/市净率为10.5倍/1.3倍，而内地上市开发商平均为折让1%/11.0倍/2.1倍。主要风险：房地产销售/多元化业务的执行好于/差于预期。 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 李薇 执业证书编号: S1420510120012 +86(21)2401-8926 vicky.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性世茂股份 (600823.SS)亚太房地产行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)12.1912个月目标价格(Rmb)13.00市值(Rmb mn / US$ mn)21,404.3 / 3,451.8外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.801.171.221.15每股盈利调整幅度(%)0.00.14.410.0每股盈利增长(%)3.844.95.0(6.3)每股摊薄盈利(Rmb) 新1.081.171.221.15市盈率(X)8.010.510.010.6市净率(X)0.71.21.11.0EV/EBITDA(X)7.19.08.07.9股息收益率(%)1.81.01.11.0净资产回报率(%)12.512.111.49.7股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5004681012141618Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15世茂股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(8.4)24.3113.9相对于沪深300指数(11.2)3.38.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为7/01/2015收盘价） 2015年7月1日 世茂股份 (600823.SS) 全球投资研究 2 世茂股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李薇 vicky.li@ghsl.cn 王逸, CFA yi.wang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入11,969.115,215.616,976.716,785.5现金及等价物5,127.77,827.410,250.712,239.9主营业务成本(7,979.5)(10,164.1)(11,491.6)(11,431.7)应收账款2,488.44,168.74,651.24,598.8销售、一般及管理费用(1,191.7)(1,312.2)(1,403.4)(1,370.5)存货22,742.321,430.817,957.817,173.4研发费用--------其它流动资产3,962.84,019.53,584.23,196.8其它营业收入/（支出）267.60.00.00.0流动资产34,321.337,446.436,443.837,208.8EBITDA3,149.23,773.04,117.24,048.4固定资产净额700.8753.5813.11,765.4折旧和摊销(83.7)(33.7)(35.5)(65.1)无形资产净额179.0168.7158.5148.2EBIT3,065.43,739.34,081.73,983.3长期投资22,533.524,545.126,025.826,877.2利息收入31.830.947.261.8其它长期资产1,165.91,282.51,410.81,551.9财务费用(95.1)(124.8)(132.7)(132.7)资产合计58,900.564,196.364,852.067,551.4联营公司445.7249.1243.5211.5其它40.20.00.00.0应付账款17,801.316,708.118,890.318,791.8税前利润3,488.13,894.64,239.74,123.9短期贷款5,984.23,984.23,984.23,984.2所得税(880.2)(911.4)(999.0)(978.1)其它流动负债6,643.86,726.12,148.42,000.0少数股东损益(715.7)(932.8)(1,087.1)(1,127.3)流动负债30,429.327,418.425,022.924,775.9长期贷款6,127.011,627.011,627.011,627.0优先股股息前净利润1,892.12,050.42,153.62,018.5其它长期负债2,309.22,309.22,309.22,309.2优先股息0.00.00.00.0长期负债8,436.213,936.213,936.213,936.2非经常性项目前净利润1,892.12,050.42,153.62,018.5负债合计38,865.541,354.638,959.138,712.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,892.12,050.42,153.62,018.5优先股0.00.00.00.0普通股权益16,077.917,929.019,866.621,658.2每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.081.171.221.15少数股东权益3,957.14,912.66,026.27,181.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.081.171.221.15负债及股东权益合计58,900.564,196.364,852.067,551.4每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.081.171.221.15每股净资产(Rmb)9.1410.1911.3012.32每股股息(Rmb)0.110.120.130.12评估净资产价值(Rmb mn)--25,376.528,460.5--股息支付率(%)10.510.510.510.5评估每股净资产(Rmb)--14.4316.18--自由现金流收益率(%)(10.6)4.314.09.9增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率25.227.111.6(1.1)净资产回报率(%)12.512.111.49.7EBITDA增长率25.819.89.1(1.7)总资产回报率(%)3.53.33.33.0EBIT增长率26.822.09.2(2.4)平均运用资本回报率(%)10.910.610.710.1净利润增长率15.28.45.0(6.3)存货周转天数996.0793.1625.5560.8每股盈利增长15.18.35.0(6.3)应收账款周转天数62.279.894.8100.6毛利率33.333.232.331.9应付账款周转天数784.7619.6565.3601.6EBITDA利润率26.324.824.324.1净负债/股东权益(%)34.934.120.711.7EBIT利润率25.624.624.023.7EBIT利息保障倍数(X)48.439.947.756.2现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润1,892.12,050.42,153.62,018.5基本市盈率(X)8.010.510.010.6折旧及摊销83.733.735.565.1市净率(X)0.71.21.11.0少数股东权益715.7932.81,087.11,127.3EV/EBITDA(X)7.19.08.07.9运营资本增减(1,909.7)(1,379.7)595.0589.9股息收益率(%)1.81.01.11.0其它(705.7)(422.4)63.634.9经营活动产生的现金流76.21,214.83,934.83,835.6核心估值12/1412/15E12/16E12/17E资本开支(1,699.5)(76.1)(84.9)(1,007.1)核心利润(Rmb mn)1,415.32,050.42,153.62,018.5收购(2,048.2)0.00.00.0每股核心盈利(Rmb)0.801.171.221.15剥离0.00.00.00.0其它2,525.9(1,762.5)(1,237.2)(640.0)核心净资产回报率(%)9.312.111.49.7投资活动产生的现金流(1,221.8)(1,838.6