石油化工行业深度报告：纯碱行业有望迎来景气反转，继续推荐三友化工和相关行业公司

HeaderTable_User 5017307 437818817 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 纯碱行业作为典型的周期性行业，过去几年景气度极低，行业整体挣扎在亏损边缘。并且从行业整体供需情况来看，也不支持行业转暖。然而以三友化工和山东海化为代表的氨碱法企业的业绩却持续改善，单季度盈利呈现逐月上升迹象。我们分析其根本逻辑如下： 核心观点 联碱法成本显著高于氨碱法，客观上为氨碱法创造了盈利空间。主流纯碱工艺有三种：天然碱、氨碱法和联碱法。由于副产品氯化铵的价格暴跌，联碱法现在普遍亏损，这支持住了纯碱价格。 原盐价格大幅下跌，原料成本降低。联碱的亏损带动了其原料之一的原盐的价格下跌，而实际上氨碱法对原盐的需求大于联碱法，因此原盐价格的大幅下跌为氨碱法的盈利创造了更大的空间。 纯碱新增产能大幅放缓，产能周期拐点已现。由于景气持续低迷，纯碱的产能扩张已基本停滞，未来已经基本没有新增产能。并且行业整合已经开始，小产能开始倒闭，产能集中度正在逐步提升，行业开工率将逐步回升到80%左右这一合理水平。 投资建议 氨碱法主要有两家上市公司，分别为三友化工(600409，买入)、山东海化(000822，未评级)，总产能分别为330万吨和250万吨，相对每100元的价格上涨的业绩弹性为0.11和0.21元，继续维持三友化工买入评级。 风险提示 原盐价格下跌空间缩小。 纯碱行业有望迎来景气反转，继续推荐三友化工和相关行业公司 石油化工行业 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 14 15E 16E 14 15E 16E 评级 600409 三友化工 11.13 0.26 0.48 0.60 43.16 23.19 18.41 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2015年06月29日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn 相关报告 决战中游，重点推荐上海石化，三友化工 2015-06-15 本周产品价格平稳，继续推荐上海石化，奥克股份 2015-06-01 决战中游，化工股迎来历史性买点！重点推荐中国石化、上海石化、万华化学！ 2015-05-25 -62%0%62%124%187%249%14/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/05石油化工沪深300 1. 氨碱法纯碱盈利大幅提升 纯碱作为一个公认的传统行业，过去几年行业企业盈利极为惨淡，基本都挣扎在全行业亏损的边缘。但从去年开始，以山东海化和三友化工为代表的氨碱法企业盈利都大幅好转，截止14年的毛利率都已经达到15%以上。其中山东海化13年巨亏12.4亿元，14年盈利1.5亿元，而今年1季度盈利就达到了6000万元以上，单季度盈利呈现逐月上升迹象。 图1：山东海化单季盈利逐月上升（万元） 资料来源：wind 东方证券整理 表1：主要上市公司纯碱业务毛利率变化 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 青岛碱业 20.43% 22.95% 19.00% -12.10% 3.84% -- -- -- -- 三友化工 25.95% 26.31% 18.64% 14.09% 21.68% 30.44% 15.34% 15.19% 25.53% 山东海化 27.06% 30.44% 21.52% -5.65% 14.21% 20.13% -1.07% 3.88% 13.40% 双环科技 1.89% 26.32% 23.08% 17.24% 19.04% 23.82% 14.19% -0.41% 14.46% 平均 18.83% 26.50% 20.56% 3.39% 14.69% 24.79% 9.49% 6.22% 17.80% 资料来源：wind 东方证券整理 而从纯碱供需来看，似乎又完全不支持这种盈利改善。纯碱行业14年总需求量为2340万吨、净出口量175万吨，其下游需求主要来自于玻璃，占比高达50%以上。由于房地产投资增速放缓，12年后玻璃行业增速极为缓慢，拖累纯碱的消费增速也仅为3%左右，行业景气也一直在低谷徘徊。而目前行业总产能3252万吨，开工率为77%左右，存在一定程度的产能过剩。因此貌似该行业未来也很难有大的起色，原因何在发人深思。 010002000300040005000600070008000900014-1Q14-2Q14-3Q14-4Q15-1Q 图 2：2009年至今纯碱消费量及增速统计 资料来源：wind 东方证券整理 2. 联碱法成本大幅高于氨碱法 我们分析氨碱法纯碱盈利大幅改善的根本原因还是在于三种主流纯碱工艺（天然碱法、氨碱法和联碱法）的成本不同。其中天然碱法成本最低，但受限于资源，产量有限，我国占比仅为不到5%。而氨碱法和联碱法主要区别就是副产品分别是氯化钙和氯化铵。前几年由于氯化铵价格处于高位，所以联碱法盈利性显著好于氨碱法，产能也大幅扩张，占比从30%提升至53%，而氨碱法目前产能占比仅为43%。但近两年由于氯化铵会造成土壤板结，在农业中的应用日益受限，价格也从1000元跌至目前的280元，联碱法目前也全行业都处于大幅亏损，单吨亏损高达360元。这也进而导致原料原盐价格大幅下跌，相比前期高点跌幅高达50%，而同期纯碱价格基本稳定，因此氨碱法企业的盈利相应大幅好转，单吨盈利目前接近600元，处于历史较好水平。 表2：联碱法和氨碱法投入—产出对比/（吨，元） 项目 名称 氨碱法 联碱法 主要产品 纯碱 1 1 价格 1350 1350 氯化钙 1.05 价格 800 氯化铵 1.03 价格 360 总产出 2190 1721 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,500200920102011201220132014表观消费量/万吨 同比增长率 主要原料 原盐 1.45 1.16 价格 160 160 焦炭 0.1 价格 900 石灰石 1.25 1.25 价格 110 110 蒸汽 3 1 价格 180 180 电 100 300 价格 0.5 0.5 合成氨 0.35 价格 2500 总投入 1049.5 1,528 折旧 100 150 人工 150 150 三费 219 172 总计 1598 2080 双吨利润 592 -360 资料来源：wind 东方证券整理 图 3：2012年至今原盐、纯碱和氯化铵价格图 资料来源：wind 东方证券整理 1501701902102302502702903103303500200400600800100012001400160018002000Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15纯碱 氯化铵 原盐（右） 3. 纯碱新增产能大幅放缓 除了工艺路线带来的成本差异外，由于景气持续低迷，纯碱的产能周期其实也出现拐点，未来已经没有新增产能。并且行业整合已经开始，仅去年以来20万吨以下的纯碱企业就已经倒闭了3家，产能集中度正在逐步提升，拥有80万吨产能的青岛碱业未来也有可能会退出行业，因此大概率行业开工率将逐步回升到80%左右这一合理水平。 表3：纯碱企业产能统计/万吨 厂家名称 工艺 2014 2015E 2016E 大化集团大连化工股份有限公司 联碱法 60 山东海化股份有限公司 氨碱法 300 山东海天生物化工有限公司 氨碱法 120 山东联合化工股份有限公司 联碱法 3 青岛碱业股份有限公司 氨碱法 80 -80 中盐吉兰泰盐化集团有限公司 氨碱法 33 锡林郭勒苏尼特碱业有限公司 天然碱法 40 内蒙古乌海化工股份有限公司 氨碱法 12 天津渤海化工有限责任公司天津碱厂 联碱法 80 石家庄双联化工有限责任公司 联碱法 50 唐山三友化工股份有限公司 氨碱法 220 110 山西丰喜肥业（集团）股份有限公司 联碱法 20 中国石化集团南京化学工业有限公司连云港碱厂 氨碱法 120 江苏华昌化工股份有限公司 联碱法 70 淮安华尔润化工有限公司 联碱法 70 昆山锦港实业集团公司 联碱法 55 江苏德邦兴华化工股份有限公司 联碱法 30 江苏井神盐化股份有限公司 氨碱法 60 徐州丰成盐化工有限公司 联碱法 60 江苏德邦兴华化工股份有限公司淮南分公司 联碱法 60 中盐安徽红四方股份有限公司 联碱法 60 杭州龙山化工有限公司 联碱法 40 南方制碱有限公司 氨碱法 60 福州耀隆化工集团公司 联碱法 40 云南云维股份有限公司 联碱法 20 广西柳州化工股份有限公司 联碱法 5 湖北双环化工集团有限公司 联碱法 120 应城新都有限公司 联碱法 45 湖南智成化工有限公司 联碱法 50 湖南省冷水江市金富源碱业有限公司 联碱法 30 湖南湘潭碱业有限公司, 联碱法 30 河南金山化工有限责任公司 联碱法 170 桐柏海晶碱业有限责任公司（中源化学） 天然碱法 30 桐柏安棚碱矿有限责任公司（中源化学） 天然碱法 70 平煤集团飞行化工公司 联碱法 20 河南骏化发展股份有限公司 联碱法 30 重庆碱胺实业总公司 联碱法 20 重庆宜化化工有限公司 联碱法 80 四川乐山和邦化工有限公司 联碱法 60 自贡鸿鹤化工股份有限公司 联碱法 50 四川广宇化工股份有限公司 联碱法 15 乐山科尔碱业有限公司 联碱法 18 自贡市富源化工有限公司 联碱法 10 玖源化工(集团)有限公司 联碱法 10 青海碱业有限公司 氨碱法 120 中盐青海昆仑碱业有限公司 氨碱法 110 哈密双合碱业有限责任公司 氨碱法 20 甘肃金昌化工集团有限公司 联碱法 30 陕西兴化化学股份有限公司 联碱法 42 陕西汉中南化有限公司 联碱法 30 宁夏日盛实业有限公司 天然碱法 4 台玻实联化工有限公司 联碱法 100 河南昊华骏化 联碱法 50 洪泽银珠 氨碱 100 榆林化工 联碱 100 总计 3202 3412 3432 资料来源：隆众石化 东方证券整理 4. 投资建议 氨碱法主要有两家上市公司，分别为三友化工和山东海化，总产能分别为330万吨和250万吨，相对每100元的