与大众合作进展顺利，MPV与轻卡成为明年业绩重要增长点

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . m 2016年12月23日 刘帅 C0067@ capital.com.tw 目标价(元) RMB 15 公司基本资讯 产业别 汽车 A股价(2016/12/23) 11.74 上证指数(2016/12/23) 3110.15 股价12个月高/低 14.62/8.34 总发行股数(百万) 1893.31 A股数(百万) 1017.36 A市值(亿元) 119.44 主要股东 安徽江淮汽车集团控股有限公司(23.55%) 每股净值(元) 7.10 股价/账面净值 1.65 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -10.7 -13.2 -18.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2016-10-31 13.05 买入 产品组合 整车 88.08% 底盘 5.86% 机构投资者占流通A股比例 基金 10.6% 一般法人 22.8% 股价相对大盘走势 江淮汽车 (600418.SH) Buy 买入 与大众合作进展顺利，MPV与轻卡成为明年业绩重要增长点 结论与建议： 公司与大众的合作对公司品牌、研发、生产和管理能力提升巨大，据了解目前进展顺利。公司的MPV M4已于10月推出、明年推出高端产品M6，中高端产品的加入有望使得MPV成为明年公司利润的重要增长点。公司前11月轻卡销量同比增长17%，幷且中高端产品占比不断提高；在环保升级驱动发动机成本上升的背景下，公司不断提高的发动机自配率有助于降低成本。由于2018年将全面实施国五，明年下半年或将出现针对国四产品的抢购，我们对明年轻卡的销量保持乐观看法。 我们预计公司16、17年营收为518、577亿元，YOY+12%、+11%，税后净利润为9.62亿和10.88亿，YOY+12%和+13%；EPS为0.51、0.58元。当前股价对应P/E为18和16倍，公司将深度受益于于大众的合作，维持买入建议。目标价15元（17年动态PE 为20×）  与大众合作具有战略意义，目前进展顺利：公司9月7日公告与大众汽车（中国）签署合资合作谅解备忘录，预计将在备忘录签署后三个月内完成项目可行性研究、建立商业模型，幷确定投资规模等，力争在谅解备忘录签订后的5个月内商定幷签署正式协议。据我们了解，目前双方进展顺利。大众目前有3款纯电动车及6款插电混动车，计划到2025年发布30多个纯电动与插电混动车型，占领中国新能源乘用车20%的市占率。据此我们认为未来或将有多款产品投放江淮-大众合资公司。与大众的合作将极大的提高公司的品牌形象和技术研发、生产、制造、管理的水平，公司将从内生发展走上对外合作合资的道路，也将带来公司估值上的提升，对公司来说具有战略意义。此外，公司之前与蔚来汽车的合作也彰显了公司与时俱进的企业精神，公司有望打开长期成长空间。  MPV战略转型，成为公司盈利重要增长点：公司MPV是公司的重要利润来源，毛利率位居三大支柱之首。江淮传统的 MPV产品主要用户为企事业单位，受到公车改革的影响，2015年销量同比下滑17%。目前公司推出了小型MPV车型M3，分为宜家版（2016年10月上市）和宜商版，针对家用和创业市场，售价7-8万元。2016年11月推出老瑞风的换代产品 M4，偏重商务乘坐，售价10-13万元，预计单车盈利比M3高近一倍；明年将推出主打豪华商务的高端中大型MPV M6。今年前11月公司MPV销量同比增加9%，在中高端产品M4和M6的助力下，预计该板块明年将成为公司盈利的重要支撑。  轻卡市占率提升，结构优化，发动机自配率提高：公司一直是轻卡行业前三强，2015全年销量16.1万辆，YOY-5.5%，行业市占率10.68%；2016年前11月公司轻卡销量17.9万辆，YOY+16.8%,市占率提升到13.02%。目前公司轻卡针对不同的需求分为帅铃、骏铃和康铃三个系列，每个系列在细分行业中都定位中高端。幷且中高端的帅铃、骏铃系列在公司产品中的占比不断提升，目前已接近七成比例。公司发动机自配率也在不断提高，目前自配率超过30%，未来一两年内可能能达到50%。在环保升级的背景下，发动机成本快速上升，自配率的提高将有助于公司控制成本、提高利润。由于2018.1.1日将全面实施国五，明年下半年或将出现针对国四产品的抢购，我们对明年销量保持乐观看法。  盈利预期：我们预计公司16、17年营收为518、577亿元，YOY+12%、+11%，税后净利润为9.62亿和10.88亿，YOY+12%和+13%；EPS为0.51、0.58元。当前股价对应P/E为18和16倍，公司将深度受益于于大众的合作，维持买入建议。目标价15元（17年动态PE 为20×）。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . ............................ 接续下页 年度截止12月31日 2013 2014 2015 2016F 2017F 纯利(Net profit) RMB百万元 917 529 858 962 1088 同比增减 ％ 85.39% -42.36% 62.21% 12.19% 13.10% 每股盈余(EPS) RMB元 0.714 0.411 0.586 0.658 0.744 同比增减 ％ 85.94% -42.36% 42.44% 12.19% 13.10% A股市盈率(P/E) X 16.45 28.53 20.03 17.85 15.79 股利(DPS) RMB元 0.220 0.110 0.150 0.180 0.200 股息率(Yield) ％ 1.87% 0.94% 1.28% 1.53% 1.70% 图表一： 江淮汽车月度销量及YoY 单位：辆 资料来源：公司公告，群益证券 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年12月23日 附一：合幷损益表 百万元 2013 2014 2015 2016F 2017F 营业收入 33641 34195 46416 51823 57735 经营成本 28175 29522 41216 46659 51957 营业税金及附加 701 641 846 917 1039 销售费用 1996 1784 2752 3109 3435 管理费用 1962 2192 3013 3368 3770 财务费用 -107 -94 -64 -71 -29 资产减值损失 67 65 277 280 300 投资收益 27 98 113 200 235 营业利润 853 178 -1534 -2255 -2516 营业外收入 186 411 2568 3415 3832 营业外支出 4 18 27 15 20 利润总额 1035 571 1007 1145 1295 所得税 103 32 151 172 194 少数股东损益 15 10 -2 11 13 归属于母公司所有者的净利润 917 529 858 962 1088 附二：合幷资产负债表 百万元 2013 2014 2015 2016F 2017F 货币资金 6368 7986 12456 19490 20255 应收帐款 2979 3101 4468 4781 5115 存货 1212 1324 1828 1974 2132 流动资产合计 12494 14193 21883 24509 27450 长期投资净额 622 966 1170 1229 1290 固定资产合计 6860 7682 10435 11166 11947 在建工程 1455 1419 1165 874 655 无形资产 973 1285 2363 2411 2459 资产总计 23672 26864 38904 43636 46961 流动负债合计 14644 17490 25236 27002 28893 长期负债合计 2011 2023 3563 3492 3422 负债合计 16655 19513 28799 30494 32314 少数股东权益 178 351 1689 1825 1971 股东权益合计 7017 7351 10105 11318 12676 负债和股东权益总计 23672 26864 38904 43636 46961 附三：合幷现金流量表 百万元 2013 2014 2015 2016F 2017F 经营活动产生的现金流量净额 2478 1653 3543 4004 4524 投资活动产生的现金流量净额 -793 -347 60 72 86 筹资活动产生的现金流量净额 -182 -570 -2276 2959 -3846 现金及现金等价物净增加额 1503 735 1327 7034 764 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。