石墨烯领域再下一城，重大战略布局落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年6月15日 德尔家居（002631.SZ） 造纸印刷轻工 石墨烯领域再下一城，重大战略布局落地 公司简报 ◆事件： 2015 年 6 月 14 日，德尔家居为进行新兴产业战略布局，打造石墨烯新材料新能源从资源、研发、产业化应用、技术孵化平台全产业链，公司全资子公司苏州德尔石墨烯产业投资基金管理有限公司以 1,999.5 万元价格收购王振中持有厦门烯成科技有限公司61.8 万元出资额，收购完成后德尔石墨烯产业基金持有烯成科技 15%股权。 股权转让完成后，由烯成科技将其持有的烯成新材350 万元出资额转让给烯成科技股东，67.5万元出资额以 67.5万元的价格转让给德尔石墨烯产业基金，股权转让完成后德尔石墨烯产业基金持有烯成新材 13.50%股权。 烯成新材股权重组完成后，由德尔石墨烯产业基金、招奕资产、杭州赛圣谷海大创业投资合伙企业（有限合伙）对烯成新材进行增资，增资完成后德尔石墨烯产业基金持有烯成新材 20.3401%股权。 ◆点评：  烯成科技是烯成新材的母公司，烯成科技是此次参股资产包的知识产权库，大量的发明专利由其把持；烯成新材是生产制造端资产。 烯成新材核心科研团队为留学海归人才，有着多年石墨烯研发经验，在石墨烯等纳米材料的制备、表征和应用研究等技术领域有着深入的研究，公司核心成员在美国德州大学 Austin 分校留学期间参与世界首例通过铜基化学气相沉积法制备大面积石墨烯薄膜的研发工作，关于大面积石墨烯制备的工作被美国《Science》杂志引为 2009 年世界十大科技进展之一，并在世界顶尖杂志《Science》、《Nature Materials》、《Nature Communication》、《Nano Letters》、《Advanced Materials》等杂志发表多篇论文。 烯成新材生产的 G-CVD 石墨烯生长系统是世界上首款为制备石墨烯的气相沉积系统，国内市场占有率 60%以上；同时生产的工业级石墨烯透明导电薄膜设备可实现大面积石墨烯薄膜量产，处于国际领先水平，烯成新材为石墨烯产业化应用提供技术支持。 从这些硬性数据上来看，德尔此次参股的标的在全球来看是石墨烯领域的顶级高科技企业。我们认为此次参股是德尔家居在石墨烯领域布局极其关键的一步，集团层面已经拥有石墨矿资源，上市公司已经搭建起应用平台，中间缺失的一环就是石墨烯原料的研发和制造及领先的知识产权。而此次参股将彻底帮助德尔打通石墨烯的产业链，令德尔在全球石墨烯领域的竞争实力急剧增强。 买入（维持） 当前价/目标价：37.77/75.00元 目标期限：6个月 分析师 姜浩 (执业证书编号：S0930511120001) 021-22169125 jianghao@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 6.49 总市值(亿元)：245.27 一年最低/最高(元)：7.37/42.99 近3月换手率：103.95% 股价表现(一年) -10%210%430%650%870%06-1409-1412-1403-15德尔家居沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 44.11 235.21 712.48 绝对 55.18 279.53 852.40 相关研报 拟推出员工持股计划，继续强烈推荐 ··········································· 2015-06-03 与万科签订战略级供货协议，上调目标价至37元 ··········································· 2015-05-20 2015-06-15 德尔家居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 再往深一点看，德尔家居以如此快的速度在石墨烯产业进行布局，掌控住石墨烯领域优质的IP和团队有着重要的战略意义，因为一旦全球石墨烯产业的浪潮涌动，这意味着那个时候再收编优质的知识产权和团队恐怕是有价无市，也意味着把控住石墨烯产业咽喉的企业将迎来爆发式成长。 此次参股，德尔并未获取烯成科技和烯成新材的控股权，从对赌业绩来看，2014年烯成新材的净利润为409万，2015年要求不低于820万，如果低于800万，原有股东将对新股东进行补偿。我们认为之所以并未控股主要的原因与博昊科技相似，被参股标的处于快速成长阶段，价值难以合理评估，我们相信未来随着被参股标的业绩的逐步释放，德尔有望进一步增持股权。 从年初公司参股博昊科技，宣布进军石墨烯产业到现在，德尔正在已惊人的速度进行产业布局，我们不得不为公司超强的执行力点赞，同时鉴于此次战略布局对公司后续的业绩成长具备重大影响，我们将德尔家居的第一目标市值上调至480亿，对应目标价75元。 ◆风险提示：中小盘股票系统性风险。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 552 680 1,049 2,089 3,904 营业收入增长率 30.31% 23.13% 54.23% 99.23% 86.84% 净利润（百万元） 92 129 193 310 485 净利润增长率 26.40% 40.28% 49.94% 60.45% 56.39% EPS（元） 0.14 0.20 0.30 0.48 0.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.07% 9.05% 12.19% 16.88% 21.97% P/E 267 190 127 79 51 P/B 19 17 15 13 11 2015-06-15 德尔家居 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 552 680 1,049 2,089 3,904 营业成本 371 447 688 1,354 2,529 折旧和摊销 12 16 42 47 53 营业税费 10 11 17 33 62 销售费用 46 54 77 157 289 管理费用 36 52 74 148 277 财务费用 -10 -3 -1 -1 -3 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 10 37 42 59 72 营业利润 110 156 235 456 820 利润总额 110 155 236 457 821 少数股东损益 0 0 3 71 198 归属母公司净利润 91.94 128.97 193.37 310.27 485.22 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 1,576 1,673 2,000 2,702 3,940 流动资产 1,069 1,138 1,403 2,046 3,230 货币资金 247 456 647 1,006 1,687 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 6 7 10 20 37 应收票据 0 2 0 0 0 其他应收款 1 1 2 4 8 存货 128 181 239 472 884 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 4 10 17 固定资产 114 303 369 429 481 无形资产 141 149 142 135 128 总负债 275 248 410 790 1,459 无息负债 275 248 410 790 1,459 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,301 1,425 1,590 1,912 2,481 股本 162 325 649 649 649 公积金 915 779 474 505 553 未分配利润 224 322 463 684 1,006 少数股东权益 0 0 3 74 272 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 123 34 284 464 828 净利润 92 129 193 310 485 折旧摊销 12 16 42 47 53 净营运资金增加 556 -75 22 217 378 其他 -537 -37 28 -110 -88 投资活动产生现金流 -677 162 -62 -47 -35 净资本支出 -117 -42 -100 -100 -100 长期投资变化 0 0 -4 -6 -7 其他资产变化 -560 204 42 59 72 融资活动现金流 -4 -15 -31 -58 -111 股本变化 2 162 325 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 155 -27 162 380 669 净现金流 -558 181 191 359 681 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%0 100 200 300 400 500 600 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%0 1000 2000 3000 4000 5000 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-06-15 德尔家居 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 30.31% 23.13% 54.23% 99.23% 86.84% 净利润增长率 26.40% 40.28% 49.94% 60.45% 56.39% EBITDAEBITDA增长率 51.59% 29.63% 76.96% 89.81% 79.92% EBITEBIT增长率 60.30% 28.80% 65.68% 106.32% 88.04% 估值指标 PE 267 190 127 79 51 PB 19 17 15 13 11 EV/EBITDA 59 91 104 55 31 EV/EBIT 67 104 126 61 33 EV/NOPLAT 81 125 151 74 40 EV/Sales 11 18 23 12 6 EV/IC 5 10 19 16 13 盈利能力（%） 毛利率 32.88% 34.34% 34.36% 35.20% 35.21% EBITDA率 18.44% 19.41% 22.27% 21.22% 20.43% EBIT率 16.29% 17.04% 18.31% 18.96% 19.08% 税前净利润率 19.97% 22.83% 22.53% 21.88% 21.02% 税后净利润率（归属母公司） 16.65% 18.97% 18.44% 14.85% 12.43% ROA 5.84% 7.71% 9.84% 14.10% 17.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 7.07% 9.05% 12.19% 16.88% 21.97% 经营性ROIC 6.15% 8.21% 12.77% 21.68% 31.86% 偿债能力 流动比率 3.89 4.60 3.42 2.59 2.21 速动比率 3.42 3.86 2.84 1.99 1.61 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.14 0.20 0.30 0.48