- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 112.24 市场优化平均市盈率 29.62 国金环保设备指数 17052.56 沪深300指数 5335.12 上证指数 5166.35 深证成指 18098.27 中小板综指 18325.02 相关报告 1. 《烟气治理专题报告-烟气治理传统EPC市场萎缩，看好新兴增长点》，2015.6.15 2.《三聚环保-守住环保剂种阵地，剑指千亿外延化工市场》，2015.6.15 3.《中电远达-背靠大树好乘凉，多元业务更增彩》，2015.6.15 4.《龙净环保-稳健的业务，扎实的财报是进一步发展的基石》，2015.6.15 戚政韬 联系人 qizhengtao＠gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai＠gjzq.com.cn 蛰伏凛冬静待春，洗尽铅华始现真 投资建议  行业策略：我们认为行业目前面临结构性调整的压力，整体行业传统业务空间萎缩，企业普遍负债率较高，行业整体估值较高。但同时我们也看到行业出现了若干新的增长点，如BOT业务，脱硝催化剂再生业务和潜在的超洁净排放PPP业务。我们预期本轮行业调整将在未来的2-3年内逐步深化，龙头企业将从中获利。我们建议投资者寻找稳健的中长期投资标的以对冲行业整合风险。在遴选投资标的时应围绕四个基本点，即1.有强有力的母公司；2. 有健康的财务报表；3. 提早做外延布局；4. 清晰的发展思路。  推荐组合： 我们给予三聚环保买入评级，给予中电远达，龙净环保增持评级。 行业观点  行业估值较高：目前市场P/E比率已达到64.4，比6年均值高129%。EV/EBITDA比率上升到37.1的高位，比6年均值高86%。我们认为行业估值已经偏离正常区间较大水平，年初柴静视频和新环保法带来的资本市场涌入效应正在消退，行业短期内估值回调压力加大。  传统业务市场面临萎缩：我们认为大气环保治理行业传统的EPC模式市场空间将在接下来2-3年间面临萎缩，主要是由于火电，钢铁，水泥行业已装机组的改造已近尾声，未来市场主要驱动力是新增的产能。而由于火电被新能源挤压，钢铁，水泥企业普遍产能过剩，未来的新增产能将无法弥补改造高峰留下的空缺。  新兴增长点拓展空间可观：我们认为火电领域的BOT项目和即将来临的脱硝催化剂更换高峰将一定程度上支撑行业的整体下滑趋势。与此同时超洁净排放板块也存在相当的市场空间。但BOT项目面临着优质项目筛选的耗时，煤价未来的反弹和地方电厂对环保电价的盘剥等多重风险。脱硝催化剂更换领域市场规模有限，而且中小规模企业将更难以拿到订单。超洁净排放领域仍需要国家具体补贴政策的刺激。  行业整体财务状况待改善：行业目前存在负债率较高，偿债能力偏弱和自由现金流不足的问题。在我们对于整个行业的财务状况的压力测试中，行业整体的财务状况在悲观情景下进一步恶化。在乐观情况下，财务报表的改善依然有限。我们认为这是和行业过度依赖传统增长点的现状密切相关的。我们预计在未来行业进入整合期时，业内企业，尤其是中小企也将面临更大的经营压力，资金链风险将持续增加。而资本市场的热度一旦衰退，将对寻求融资的企业构成进一步的压力。而与此同时，龙头性企业的抗压能力将为企业换取宝贵的缓冲空间。  行业未来的标的选择当以长线价值投资为主：我们认为鉴于目前行业风险已凸显，投资者应该谨慎对待短期的投机行为，寻找基本面扎实的长线龙头投资标的。我们建议围绕在围绕四个基本点来遴选标的，即1.有强有力的母公司；2. 有健康的财务报表；3. 提早做外延布局；4. 清晰的发展思路。 风险提示  行业空间萎缩；估值较高；新的增长点发力可期；行业整体财务状况待改善 66398162968511208127301425315776140616140916141216150316国金行业 沪深300 2015年06月15日 环保设备行业系列报告之大气环保治理 评级：持有 下调评级 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基球全业兴供仅告报此此报告仅供兴业全球基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一． 行业估值现状：股价高企，估值偏离继续，回调压力加大 .................... 3 二． 行业概况：受气候影响大，支持政策繁多，鼓励市场化运作，相关技术成熟 4 2.1行业结构一览 ........................................................................................... 4 2.2受气候影响大：新一轮厄尔尼诺将很可能带来再一次的暖冬 .................. 5 2.3火电，钢铁，水泥：火电是大气污染重要源头 ........................................ 7 2.4国家大气环保治理政策持续出台，排放标准不断提高 ............................. 8 2.5国家鼓励相关企业进行市场化运作，提高治理效果 ............................... 10 2.6烟气处理技术已经成熟 ........................................................................... 10 三． 行业前景：传统增长点不再，急需开拓新的驱动力 ............................. 15 3.1传统增长点：EPC潜在市场已近饱和 .................................................... 15 3.2新的增长点：BOT 市场有待挖掘，催化剂更换将掀高潮，超洁净排放还在等待后续补贴政策 .................................................................................... 21 3.3机动车尾气脱硫：国五排放标准即将来临，油品升级势在必行 ............. 25 四． 行业内公司财务状况：负债率较高，现金流偏弱 ................................. 27 五． 什么样的公司能熬过寒冬？ .................................................................. 29 六． 相关公司推荐 ........................................................................................ 29 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一． 行业估值现状：股价高企，估值偏离继续，回调压力加大  大气环保治理板块在2015年2月柴静公布视频《穹顶之下》后就受到了资本市场的极度追捧。加之政府在大气污染防控方面不断加码，A股的大气环保板块很快被推上了风口浪尖。板块的估值水平也一飞冲天。我们在梳理了A股18家主要从事烟气治理的公司后，发现不论是传统的的P/E比率，还是从考虑进整体负债率的EV/EBITDA比率来看，整个板块的估值都已大幅偏离历史均值水平，并且遥遥高于一个标准差的偏离度之上。 图表1：大气环保治理主要标的 来源：国金证券研究所  我们认为，整体大气环保治理板块的投资价值已经严重被高估，现有行业的业务模式不足以支撑企业的快速增长，整体市场亦将在2-3年内进入增长瓶颈期。同时业内对于传统业务模式的转型仍处于探索中，企业能否实现由传统EPC业务模式转为依靠更可持续的PPP模式，或者从单纯的大气治理转变成跨气、固、水多业务的综合性环保治理企业仍具有不确定性。  虽然近期A股激昂牛市的传奇仍在继续，大气环保治理板块的估值也借东风而再创新高，但我们认为整个板块的回调压力正逐渐加大。在此情境下，我们建议投资者寻找业务基础扎实，未来规划清晰且具有实际成长性，以及有强力母公司支撑的龙头企业作为中长期投资的标的。 图表2：大气环保治理板块P/E估值 图表3：大气环保治理板块EV/EBITDA估值 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码三聚环保3 0 0 0 7 2 . s z燃控科技3 0 0 1 5 2 . s z凯迪电力0 0 0 9 3 9 . s z菲达环保6 0 0 5 2 6 . s h中电远达6 0 0 2 9 2 . s h东湖高新6 0 0 1 3 3 . s h科林环保0 0 2 4 9 9 . s z科远股份0 0 2 3 8 0 . s z浙大网新6 0 0 7 9 7 . s h永清环保3 0 0 1 8 7 . s z同方股份6 0 0 1 0 0 . s h先河环保3 0 0 1 3 7 . s z龙净环保6 0 0 3 8 8 . s h山大华特0 0 0 9 1 5 . s z雪迪龙0 0 2 6 5 8 . s z国电清新0 0 2 5 7 3 . s z众合机电0 0 0 9 2 5 . s z三维丝3 0 0 0 5 6 . s z010203040506070行业递进动态P/E+1 标准差-1 标准差均值05101520253035402007/1/52009/1/52011/1/52013/1/52015/1/5行业递进动态EV/EBITDA+1 标准差-1 标准差均值 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二． 行业概况：受气候影响大，支持政策繁多，鼓励市场化运作，相关技术成熟 2.1行业结构一览  大气污染在环保主板块中距离我们日常生活最近，最渴望得到改善，市场需求强烈。人们可能逃离受到污染的河流，但无法逃脱被污染的大气。同时，大气污染的传播范围更广，速度更快。相对水和固废污染而言，大气的移动性最强，波及范围更广，重大的大气污染问题甚至危及到整个城市的安全。如1952 年的伦敦雾霾事件，短短四天造成了近4000人死亡。而1955年和1970年洛杉矶的两次光化学烟雾事件分别造成了400人死亡和全市四分之三人口患病。2013年中国的雾霾开始受到关注，这一年30多个省市先后四次受到雾霾的笼罩，首都北京全年只有五天幸免于雾霾天，这一年对于PM2.5的检测也开始常规化。大气污染对于人们正常生活的影响正式进入了国人的视野。2015年2月底，《穹顶之下》记录片播出，引发社会强烈的共鸣，引发了对于PM2.5以及其身后的大气污染治理的深刻追索。  在我国众多工业污染物治理中，废气的治理投资启动早、增长快、投入大。2013年，我国废气治理投资占到整个工业污染治理投资的70%以上。200年以来，废气治理投资增长迅速，虽然在金融危机后有短暂的下降，但随后迅速回升，尤其在2013年总投资额增长了近150%。 图表4：2013年全国工业污染治理投资市场份额 图表5：我国历年工业废气治理完成投资 来源：Wind国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所  大气污染治理行业主要是以治理工业废气排放为目的的产业。主要的污染源来自火电、钢铁、水泥和大量的机动车辆。对于前三类污染源，治理企业通过运用专业技术将目标企业排放前的工业废气进行处理，脱去废气中绝大部分的硫化物、硝化物及粉尘，使最终排放入大气的废气符合国家相关标准。汽车类污染源则主要通过降低燃油内的含硫量来达到减少硫化物排放的目的。工业企业废气治理的主要业务模式有EPC承包模式和B