5月物价数据点评：尽管有通缩压力，宽松政策仍难加码

 5月通缩风险再次加剧。5月消费者价格水平同比上涨1.2%，环比下降0.2%，其中食品价格同比上涨1.6%，低于4月前值的2.7%；非食品类价格同比上涨1.0%，高于4月前值的0.9%。食品类价格涨幅的明显收窄是5月CPI环比再次下滑的根本原因。5月猪肉及鲜菜价格同比涨幅由4月前值的8.3%和7.2%分别降至5.3%和6.5%，反映了一定季节性因素。非食品价格方面，5月非食品价格与4月整体持平，衣着、居住等价格环比增长微弱，显示国内需求疲软态势仍未改善。  PPI降幅与上月持平。5月工业生产者出厂价格环比下降0.1%，同比下降4.6%，同比降幅与上月持平。截止今年5月，PPI已连续39个月同比下降，工业通缩阴影挥之不去。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降5.9%，与上月持平，生活资料价格同比下降0.3%，较上月的-0.2%微幅扩大。分行业来看，5月石油与天然气采选业、石油加工业、黑色金属矿采选业价格的同比降幅由4月的-38.7%、、-21.3%和-22.9%小幅收窄至-36.1%、-18.6%和-22.5%，表明大宗商品价格整体企稳的效果有所显现，而煤炭采选业、计算机通信制造业价格同比降幅由4月的-13.0%和-1.3%扩大至-14.0%和-1.5%。总体来看，5月各行业PPI出现一定分化，油气等能源价格有所企稳，但整体工业PPI仍处低位，反映了我国经济转型进程缓慢叠加外围经济持续低迷 投资要点 尽管有通缩压力，宽松政策仍难加码 —5月物价数据点评 2015年06月10日 宏观经济研究报告 宏观经济 分析师 王剑辉 执业证书：S0110512070001 邮箱：wangjianhui1@sczq.com.cn 电话：010-59366117 研究助理 孔颖 邮箱：kongying@sczq.com.cn 电话：010-59366176 宏观经济报告 Page 2 的背景下我国工业通缩风险持续放大。  5月通胀数据偏低，但货币政策难以因此进一步放松。其一，5月通胀水平偏低可能具有一定的季节性因素，未来改善空间较大。5月除食品价格外，非食品价格以及PPI数据已停止进一步恶化，未来有提升空间，5月通胀或已筑底。其二，目前我国货币政策的核心目标仍是稳定经济增长，而近期宏观经济已出现个别企稳迹象。3-5月中采PMI均微幅高于临界点，5月PMI为50.2%，为去年11月以来的最高值；在税收政策刺激以及美元走弱的带动下，5月出口数据也出现改善。尽管目前尚不能称经济已经企稳，但进一步恶化的空间已经不断收窄。  此外，我们认为货币政策风格已发生转变。截止本周，央行已连续15次暂停公开市场操作，或表明全面宽松政策已经告一段落。由于经济下行风险持续加剧，短端利率降至历史低位而长端利率居高不下，我国或已陷入结构性的流动性陷阱。由于货币传导机制不畅，结构性流动性陷阱无法依靠全面宽松解决，而只能通过定向宽松、通过央行针对性地向实体经济注入流动性解决。因此，我们认为未来央行的政策将由之前的全面宽松转为更加有针对性的定向宽松，如通过向政策性银行曲线注资解决国民经济重要领域融资难题、向商业银行注入流动性以刺激其放贷意愿等。总体来看，结构性流动性不足问题只能通过结构性的宽松政策解决，这将成为未来一段时间内货币政策的主要导向。 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 3 图 1：食品类价格再次掉头向下，拉动整体CPI水平 资料来源：WIND、首创证券研发部 图 2：PPI仍未现企稳迹象 资料来源：WIND、首创证券研发部 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比-6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 宏观研究报告 Page 4 图 3：石油价格整体企稳 资料来源：WIND、首创证券研发部 0102030405060702015-01-022015-02-022015-03-022015-04-022015-05-02纽约原油价格（美元/桶） cd 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 5 分析师简介 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA，10 年证券行业从业经验。