广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第32期 2015-6-8  人民币利率市场 1、本周操作观点。 固定收益市场在股市面前显得无比安静，N多交易员的作息时间都发生了改变，所以债券和IRS市场也一直维持震荡走势。期间出现过第二批地方债置换、PSL续作且下调利率，大额存单落地等重要消息，不过在相对宽松的资金面下，这些消息影响不大。接下来，股市还看不到消停的意思，债市同样也摆脱不了震荡的局面。本周将迎来经济和金融数据，预计数据表现一般，整体有利于债市。另外资金面会有一些缓解，R007有望重新回落。值得关注的是，6月缴税、以及企业为海外客户分红的影响，会给资金带来波动，需密切注意。债券建议继续持有，但长端仓位不宜过重。我们判断资金的影响有限，2013年那种情况绝对不会出现。如果资金导致收益率大幅上行，反而是买入机会。IRS保持支付固定仓位，如果新股资金释放导致IRS大幅下行，则可以果断加仓支付固定利率。 资金供给在大盘股发行时略有收紧，本批新股冻结资金接近5万亿，这么多资金在途，回购市场还能表现如此淡定，说明之前资金确实非常宽松，也可以理解大行请求央行进行正回购的现象了。近期PSL续作，利率降低至3.1%，对资金面宽松继续加码，也意在引导长端利率下行。总之未来资金对债市的影响是偏正面的，即使地方债等等挤压了机构的投资额度，但只要资金宽松，利率就很难有大幅上涨的机会。 债市的吸引力已经大不如从前，但还是要说一说。目前金融债的曲线已经很陡峭，继续陡峭的话，短端会被带起来。而这种情况出现的前提是资金收紧和地方债持续的挤压。前者近期发生的概率很小，上文已经说过。而后者正在发生，我们认为地方债在持续发行过程中，央行必然要出台政策支持，否则其他债券利率持续走高会适得其反。另外，这一波利率上涨，受国债期货的影响较大。而国债期货经常受到股市影响，这一波下跌也含有不理性的成分。大趋势上，我们认为供给增加并不是影响债券的决定性走势，基本面和资金才是核心。在政府需要社会融资成本下降的背景下，长端债券利率不会一直走高。10年国开到4.2%以上，就是买入机会。所以债券我们建议继续持有，如果缴税导致资金略紧利率上行，可以择机买入，但长端要控制仓位。 IRS如此活跃的品种，在疯狂的股市面前也黯淡了，小幅震荡了一周后，还是没有找到方向。即使R007因为新股影响比之前上行30bp至2.2%，IRS也像是没听到一样，上下10bp小幅波动。我们认为，IRS之所以这么淡定，根本原因是对资金利率维持低位很有信心，以及经济基本面难以好转的预期。因为市场普遍认为，刚刚压低的资金利率没有理由主动拉高，近期的R007开盘受到新股等短期因素影响，至少未来不会再继续走高，所以IRS对回购利率走高反应并不大，而且其本身的利率水平仍要高于R007，如果R007回落，IRS回调压力较大。更长远的看，现在IRS水平绝对是“大底”，未来继续向下的空间很小。之前repo 1y在2.15%左右的低点难以突破。所以IRS未来震荡走势概率很大，此时最好保持颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（6.8-6.12） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第32期 2015-6-8 轻仓支付固定方向，随着资金利率宽松，可以在下方果断接盘，继续支付固定利率，不要怕。 2、上周市场回顾： 上周资金面由于新股发行原因有所收紧，但最终影响不大，R007小幅上涨后重新回落。这从资金开盘利率可以直接看出来。所以上周开盘利率走高，纯粹是为了配合IPO时期资金紧张的局面而已。不过接下来的缴税可能重新推高资金利率，但不会改变总体宽松的局面。央行更不会连续通过正回购等方式主动收紧流动性。 债券市场波动主要集中在上半周，后半周在股市的对比下，债市显得非常沉闷。周初第二批地方债置换规模1万亿的消息影响市场，利率上行，加上IPO时期资金需求加剧，导致债券抛盘较多。但随后就出现PSL落地，利率降低至3.1%等消息，推动利率下降至之前的位置，并一直盘整到周末。10年国开大约在4.12%至4.05%范围内波动，短端波动幅度也在7bp附近。市场在经济数据出台前依然没有方向，收益率只能维持震荡。 IRS前半周一直靠资金收紧的局面撑住，结果周四因为新股资金解冻，遭到打压。周初repo 1y就在2.40%左右，随后由于资金收紧有所反弹，最高到2.49%附近。市场面临新股退款时，买方不敢继续推高，加上周末资金开盘利率显著回落，repo 1y随即被压在3.38%。总体来看，虽然IRS利率出现波动，但还是受到短期因素所左右，没有趋势性机会。 综上所述，上周资金面收紧，回购利率反弹，地方债消息带动债券和IRS利率走高，但由于后半周资金重新宽松，所以利率也随之回落。市场仍然缺乏明确方向，震荡为主。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第32期 2015-6-8 国债收益率变动很小 国开债收益率曲线同样变动很小 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率小幅下降 中长期限资金利率变动不大 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线小幅下降 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第32期 2015-6-8 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。