广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第31期 2015-5-25  人民币利率市场 1、本周操作观点。 资金的宽松和融资利率持续下降，曾经令市场激动不已。但再美味的食物，吃多了也会乏味，上周开始，疯狂过后的市场开始关注IPO、地方债等利空因素，利率震荡反弹，抛盘不断，一级市场也表现平平。我们上期周报就提示，震荡行情会持续一段时间，但无须担心收益率大幅上涨。因为从经济、资金等方面，还看不到大方向改变。资金利率降至低位后需要巩固，市场也需要时间去适应新的低利率环境。或许不少机构担心，现在像2009一样，低利率环境持续不长，但现在的工业、投资、物价等经济状况与当时不同，并未见到明显好转。而且回购利率耗时2个月，终于降至低位，没有理由引导主动反弹。未来需要注意的是6月份缴税的影响，可能造成阶段性资金紧张。对于债券，要控制规模，中短端可继续持有，长端控制规模，密切关注每日资金利率开盘情况。IRS继续保持支付固定利率方向，激进的交易者可以在此继续支付。如果IPO过后，IRS明显回落，可以根据R007的状况，继续支付固定利率。 资金继续供给充足，但开盘利率果然企稳，并由于IPO的影响开始反弹。这一趋势造成市场担忧，收益率上行。关于资金，我们的看法没变，未来会较长时间维持在低位。当然低位不是7天1.9%，隔夜1.0%，而是相对过去较低的位置，比如隔夜1.5%，7天2.5%，都不能说高。近期回购利率逐步降至当前位置，配合拉低各类资产利率，低利率时期刚刚开始，没有理由大幅反弹。相比2009年，当时工业增速快速反弹，投资增速持续在30%以上，CPI从年中开始由负转正快速走高，加上外汇占款增长迅速，所以正回购和央票操作量一直放量，大量回笼资金。而现在的经济运行没有改善迹象，通胀也不高，资金投放也没有泛滥，所以资金利率有理由长期保持低位，不必担心有明显反弹。但6月缴税这种强季节性的影响不能忽视，很可能造成资金的阶段性紧张。 降息后的鸡血行情必然不会持续太久，当资金面出现不确定时，市场心态就不稳定，这再次说明，现在行情的根本还是看资金供给和利率。下次IPO可能有大盘股，冻结资金据传超过4万亿，这大大影响了市场做多心态。另外，地方债发行已经开始，利率触及区间下限，供给冲击也不小。还有股市的持续分流作用，这些都需要时间消化。但相对上述因素来说，6月缴税时期的资金状况更值得担忧，当然现在资金供给充足，而且今年财政支出同比大幅增加，会部分抵消缴税的影响，但绝对不能轻视。在这种预期下，我们认为债券仓位一定要控制。从之前低点算起，金融债收益率已经反弹了大约10bp，机构纷纷买入，利率震荡，此时一定要控制仓位，不要大幅加仓，尤其是在资金利率随时可能反弹的时点。短端可以继续持有，长端适当控制。 IRS再次扮演了先行者的角色，在地方债、IPO的影响和资金利率小幅走高的影响下，被压抑太久的买方找到发泄的机会。整个repo IRS曲线上行10-18bp，曲线明显陡峭化，整个IRS市场一幅山雨欲来的样子。当然，我们也看到，IRS颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（5.25-5.29） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第31期 2015-5-25 快速冲高后，后半周一直是震荡，说明其根本脱离不了R007的控制。接下来，我们认为IRS的走势，正在从混乱变得逐渐清晰起来。开盘利率企稳，IPO接踵而至，6月份的缴税都是不利于资金面的，大环境如此，我们就要观察当前宽松的资金面是否能盯住这一系列冲击。虽然上文我们说过，资金利率没有理由主动反弹，但面临冲击，资金供给必然受到影响，市场情绪波动甚至比实际资金波动要大得多。而且，资金利率底部已经确定，IRS的底部也不远，建议此时继续保持支付固定利率仓位，激进的交易者可以继续支付固定利率，并观察资金面的变动。另外，支付IRS的仓位规模也可以提高到债券的30-50%，以对冲债券的不确定性。 2、上周市场回顾： 上周资金利率在低位震荡，令市场颇感不安，地方债正式来袭，利率触及下限，导致二级收益反复震荡。可以看出资金面在各类因素中的重要地位，也可以看出市场对地方债挤出效应的担忧。整个一周，利率都没有明确方向，短端金融债150207在3.38%-3.41%之间波动，长端150210在3.96%-3.99%之间波动。地方债发行利率基本都在下限，显示出地方政府的能力之强，但对二级市场的影响很小。股市的影响仍在持续，IPO造成交易所和银行间资金略有收紧，带动债券抛盘增加。总之，上周的市场持续震荡，空头趁回购利率反弹之际反扑，但力度不大。更多机构选择观望，等待趋势明朗。 资金面一直宽松，IPO的影响有限，但市场似乎比之前更加紧张了。面对盼了好久才盼到的低资金成本，市场还是不太放心，生怕一觉醒来就消失不见，所以不少机构在趁机出货。其实资金利率根据实际情况适当反弹完全合理，前几次IPO也出现过，没必要担心。至少目前还看不到央行主动提高资金利率的理由。 IRS向来靠预期左右，这次仍然不例外。面对资金利率企稳、地方债发行以及IPO频频，IRS早早的走高10bp，然后震荡等待接下来将要发生的事。谁知市场面对这些消息，并未作出过激反应，资金利率走高但供给充足，IPO周末就将结束，IRS在高位等了一周，周末忍不住小幅回落。可以说，面对2.0%的R007利率，IRS不可能一飞冲天。在新的趋势出现之前，IRS将在当前位置反复震荡。 综上所述，上周资金利率反弹，新股发行冻结大量资金，导致资金面略有波动，但债券和IRS利率反应不大，全周保持震荡状态，缺乏方向。未来要看6月缴税的冲击，这是近期影响市场最大的因素。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第31期 2015-5-25 国债收益率小幅上行 国开债收益率曲线同样小幅上行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率变动不大 中长期限资金利率有所下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线大幅上涨 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第31期 2015-5-25 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。