需求上升，产能释放，渠道拓展，浆价下跌，公司2016年前三季度业绩同比大增173.90%，全年有望大幅增长

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 股价相对大盘走势 中顺洁柔(002511.SZ) Buy买入 需求上升，产能释放，渠道拓展，浆价下跌，公司2016年前三季度业绩同比大增173.90%，全年有望大幅增长 结论与建议： 中顺洁柔产能释放带动产量较快增长，新营销团队发力拓展销售渠道促进销量上升，浆价下挫低成本效应持续发酵。公司发布2016年三季报：1-9月归母净利润同比增长173.90%，幷预告年度业绩同比增长183%-213%。我们预计公司2016年和2017年归母净利润分别为2.73亿元（YOY+209.49%，EPS为0.540元）和3.94亿元（YOY+44.20%，EPS为0.779元），当前A股股价对应2017年P/E为25倍，给予买入的投资建议。  生活用纸行业复苏。中国生活用纸行业经历大规模扩张的时代后，也曾出现阶段性供大于求，行业产量和销量的增速一度跌落至1.9%和0.4%的低点；几大企业也不同程度延后了产能新建。随后产业优化消费升级，且生活用纸属民生必需品，经济下行影响有限，行业产销加速增长。进入2016年，现代化产能继续增加，幷且浆价下跌，企业毛利率上升，行业步入平稳较快的增长阶段。  产能释放，产量增长。近年来人们对生活用纸的数量和品质的要求不断提升，带动产量增长加快，同时公司相应扩大产能，保持产能利用率稳定。2015年公司产量29.9万吨，截至年底已投产产能45万吨，产能利用率61.6%。随着云浮、四川新建项目相继投产，公司产能年内估计可达51万吨。随着市场需求上升、产能瓶颈打开，预计2016年公司产量将加速增长约3成。  新团队发力，渠道拓展。市场需求增长，竞争依旧激烈，为了加强竞争力抢占市场，2015年公司组建了全新的营销团队，重塑营销管理体系。确立了直营、经销商客营、居家外商消通路与电商通路的四驾马车。对比近两年同业营收增速放缓，中顺洁柔收入增长明显加快。2016.1-9公司营业收入27.41亿元，同比增幅达32.6%。随着市场需求逐步复苏，渠道逐步完善，预计公司全年销量和营收将大幅增长。  浆价下挫，降本增利。自2015年四季度开始，主要原材料阔叶浆的价格持续下挫，驱动毛利率上升，公司2016Q3毛利率37%，创历史新高。我们预计公司下半年将继续享受到低成本效应的利好。费用方面，营销加强推涨销售费用，但总体费用增速低于营收。公司前三季度业绩同比大幅增长173.90%。我们预计伴随着市场需求上升，同时纸浆低成本效应进一步发酵，公司今年全年业绩将大幅增长。  股权激励计划。2016年上半年，公司逐步实施了员工股权激励计划限制性股票的授予登记工作，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干。我们预计，在目前行业缓慢复苏的背景下，激励计划的推出将明显提升员工积极性，推动公司发展。  风险提示。市场需求下滑，纸浆价格上涨。 2016年11月25日 何敏亮 目标价(元) 23.3 公司基本资讯 产业别 轻工制造 A股价(2016/11/25) 19.61 深证成指(2016/11/25) 11036.53 股价12个月高/低 21.42/7.95 总发行股数(百万) 505.52 A股数(百万) 483.59 A市值(亿元) 94.83 主要股东 广东中顺纸业集团有限公司(29.14%) 每股净值(元) 5.18 股价/账面净值 3.79 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -7.4 9.5 80.1 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 -- -- -- 产品组合 非卷纸类 52.88% 卷纸 半成品 45.43% 1.69% 机构投资者占流通A股比例 一般法人 60.9% 阳光私募 0.7% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 纯利 (Net profit) RMB百万元 158.91 115.94 67.50 88.20 272.94 393.57 同比增减 ％ 97.31% -27.04% -41.78% 30.67% 209.45% 44.20% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.76 0.37 0.17 0.18 0.54 0.78 同比增减 ％ 51.77% -51.36% -55.22% 8.89% 197.94% 44.20% A股市盈率(P/E) 倍 27.34 31.51 58.89 64.45 36.32 25.19 股利 (DPS) RMB元 0.15 -- 0.01 0.05 0 0 股息率 (Yield) ％ 0.72% 0.00% 0.10% 0.34% 0.00% 0.00%  中国生活用纸行业概况 从生活用纸的产量与销量变化情况我们可以看出，中国生活用纸行业产销规模持续增长。曾经大规模扩张的时代后，由于新投产能大于新增市场容量，出现阶段性供大于求，行业产量和销量的增速一度在2013年跌落至1.9%和0.4%的低点；中顺洁柔、恒安国际、维达国际等行业前几大企业2013年起也都不同程度地延后了新建产能的计划。 而后随着产业优化、消费升级，而且生活用纸属于民生必需品，经济下行对行业的影响有限，近两年行业产销增长加速。2015年，中国生活用纸产量达885万吨，同比增长6.6%；销量817万吨，同比增长7.6%。进入2016年后，现代化产能继续增加，并且受益于纸浆价格持续下跌，推动企业毛利率上升，行业逐渐复苏，步入平稳较快的增长阶段。 图1：中国生活用纸行业产量与销量（单位：万吨，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图2：同行业企业产能比较 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年11月25日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图3：同行业企业毛利率比较数据来源：wind资讯，群益证券整理  中顺洁柔基本情况  产能释放，产量加速增长 当2013年市场出现供大于求的局面时，公司产量增速也大幅放缓；且恰逢新建项目达产，产能利用率也下滑不少。而后随着行业复苏，需求上升，产量增长加快，同时公司根据需求扩大产能，保持产能利用率稳定。去年公司产量为29.9万吨，截至2015年底投产产能达45万吨，产能利用率61.6%。 目前公司依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。2015-2016年，云浮、四川新建项目相继投产，公司产能年内估计可达51万吨，生产规模位居生活用纸行业前四甲。 近年来人们生活习惯改变，消费水平上升，人均生活用纸消费量提高，对生活用纸品质的要求也不断提升。通过全国性的生产基地布局，不仅产能得到提升,还能拉近与客户的距离，降低运输成本。随着市场需求上升、产能瓶颈打开，预计2016年公司产量将加速增长约3成。 图4：中顺洁柔产量（单位：万吨，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2016年11月25日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图5：中顺洁柔产能情况（单位：万吨，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 表1：中顺洁柔新增产能情况（2016半年报）（单位：亿元）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图6：中国人均生活用纸年消费量（单位：千克，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2016年11月25日 数据来源：wind资讯，群益证券整理  新营销团队发力，收入快速增长 近两年市场需求加快增长，市场竞争依旧激烈，为了加强竞争力抢占市场，2015年一季度公司组建了全新的营销团队，重塑营销管理体系。在消费者需求升级的大背景下，2015年公司卷纸和非卷纸两大类产品收入分别增长13%和22%，推动营收同比增长17.3%至29.6亿元，增速相对2014年明显加快。 团队成立全国营销总部，收归营销推广指挥权，幷且确立了KA直营，GT经销商客营，AFH居家外商消通路与EC电商通路的四架马车，全方面抢夺市场商机。特别是新成立的电商渠道，抓住当下消费习惯与需求的趋势，在销售的快速增长与新品推广上取得了不俗的表现。 目前，公司销售网络覆盖全国大部分地区，推进渠道下沉，采取直销到县、分销到镇的策略；同时，公司与沃尔玛、家乐福等大型连锁卖场建立良好的合作关系，幷逐步将重点卖场转为直营；另外，公司加大在天猫、京东等电商平台的投入，幷搭建配置相应的物流系统。 对比同业，近两年，恒安国际纸巾业务收入增速持续放缓，维达国际营收增速基本保持在20%上下，而中顺洁柔收入增长明显加快。进入2016后，公司两大类产品销售双双加速增长，推动公司前三季度累计营业收入27.41亿元，同比增长32.58%。随着市场需求继续上升，配合渠道逐步完善，预计公司全年销量和营收都将大幅增长。 图7：中顺洁柔营业收入（单位：亿元，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 2016年11月25日 数据来源：wind资讯，群益证券整理 图8：同行业企业营业收入增速比较数据来源：wind资讯，群益证券整理 图9：中顺洁柔营收分类（单位：亿元，%）数据来源：wind资讯，群益证券整理 图10：中顺洁柔销量（单位：万吨，%） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 7 2016年11月25日 数据来源：wind资讯，群益证券整理  纸浆价格处于低位，降低成本提升利润 虽然产能释放带来产量快速增长，导致总成本也随之增加，不过自2015年四季度开始，公司产品的主要原材料阔叶浆的价格持续下挫。根据Foex指数数据，2016年一季度阔叶浆价格同比下跌11%，二季度同比下跌22%，三季度同比下跌25%，10月浆价仍处于低位。公司2016前三季度25.26%的营业成本增速明显低于营收的增速。 纸浆成本约占公司生产成本的50%-70%，浆价下跌驱动毛利率上升，由于企业纸浆库存一般在3-4个月左右，因此上半年浆价下行的“种子”在二、三季度开花结果，年内公司毛利率屡创上市以来新高，2016Q3毛利率为37%，同比增长4个百分点。随着二、三季度纸浆价格继续下跌，我们预计接下来的四季度公司将继续享受到低成本效应的利好。 费用方面，由于公司加大营销投入，销售费用上升幅度较大，2016年1-9月销售费用同比增长44%，销售费率同比增加了5.6个百分点；而管理费用率同比上升1个百分点，财务费用率同比下降1个百分点。公司总体费用前三季度同比增长了27.62%，同样低于营收增速。 销量增长叠加低成本效应，开源节流驱动公司上半年业绩飞速增长，2016年前三季度公司归母净利润1.81亿元，同比大增173.90%，其中Q3净利同比增幅为270%。我们预计，随着市场需求攀升，下半年渠道逐渐完善，营收继续增长，同时纸浆低成本效应进一步发酵，公司今年全年业绩将大幅增长。 图11：国际阔叶浆价格（单位：美元/吨） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s