互联网+电站，专业光伏金融平台雏形初现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年5月21日 爱康科技（002610.SZ） 电力设备新能源 互联网+电站，专业光伏金融平台雏形初现 公司动态 ◆事件：公司发布《关于本次非公开发行股票预案修订情况的公告》，同时《关于投资设立子公司推进公司互联网战略的公告》，定增方案从原来20亿元增加至47亿元，募投项目由550MW扩展至640MW。此外公司将成立运维、评级、保险、融资公司深挖电站后市场，在此基础上有望形成光伏专业金融平台公司。 ◆募集资金扩大光伏资产，奠定光伏专业金融公司的基础：目前公司在手项目是510.43MW光伏电站，其中主要以地面电站为主，募集资金用于640MW的电站项目，今年不会低于700MW的项目，16年将成为1.2GW的光伏电站运营商。当有了一定量的光伏资产，才能快速有效的进行光伏后电站市场的金融创新，从而形成服务自己的金融公司。 公司不止定位于解决自己的公司融资问题，而且希望成为专业光伏金融平台： ◆EPC+运维，金融平台风控基础：单纯的金融企业不仅缺乏对光伏电站风险的理解也缺乏对光伏电站运营风险的控制能力，这样将高估风险抬高资金成本。光伏建设与运维的差别直接决定的资产的质量，爱康科技负责运营维护，爱康工程负责高质量的EPC，从全生命周期来控制资产质量与风险。这样对风险的定价将更加准确，短期可以为金融企业服务，长期可以形成专门服务光伏的银行。 ◆电站评级与保险，金融平台重要组成：公司利用其对风险定价的能力，将保险与评级结合，有望树立权威性，构建平台式的生态圈。 ◆P2P与ABS，光伏金融平台的核心：公司在金融工具ABS和P2P应用上有丰富经验。绿电宝(P2P)资金将应用于建设期，ABS将应用于运营期。建设期融资可以承受高利率，但资金到位时间需要及时，P2P克服了银行放款速度慢的问题。运营期需要匹配低风险资金，而通过ABS，公司可以实现光伏电站对符合该特性的接保险资金。 ◆可进可退的战略布局：成立运维、保险和融资公司，能够帮助自身电站发展，形成赚取息差的金融企业，每瓦收益提高0.13元。同时可以融资服务为核心，形成金融平台，从客户处获得每瓦0.08元。 ◆投资建议：我们预计15/16/17年摊薄后EPS为0.40/1.06/1.31元，15年PE给予120X，目标价48元，给予买入评级。风险提示：项目开发不达预期，融资成本高 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,931.03 3,002.78 3,851.92 4,582.04 5,168.06 营业收入增长率 41.73% 55.50% 28.28% 18.95% 12.79% 净利润（百万元） 8.45 92.02 211.41 555.34 690.54 净利润增长率 -115.08% 988.58% 129.75% 162.68% 24.35% EPS（元） 0.02 0.17 0.40 1.06 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.68% 4.00% 2.95% 7.19% 8.21% P/E 1,866 171 75 28 23 P/B 10 6 4 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：33.80/48.00元 目标期限：6个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 联系人 陈术子 189 6401 6518 021-22169319 chensz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.63 总市值(亿元)：108.68 一年最低/最高(元)：9.30/30.00 近3月换手率：123.98% 股价表现(一年) -20%20%60%100%140%03-1405-1407-1408-1410-1411-1401-1503-15爱康科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 42.74 69.04 55.67 绝对 56.13 86.21 143.93 相关研报 布局碳领域，近可提高收益，中可形成平台，远可介入碳金融 15年电站将实现75%增长，ABS与碳交易是亮点 深挖电站后市场，与华为合作介入电站运维 2015-05-21 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、互联网+光伏电站=百亿级金融平台1 光伏行业的互联网+光伏电站就是为了解决光伏电站运营中间的痛点，即： 1.要解决的问题就是运营维护，如何提高运维效率，达到减员增效的作用。 2.实现电站交易，将电站资产进行标准化，流程化，吸引保险资金，开发类似于YieldCo或者ABS。 3.通过帮助企业开发CCER来实现项目的增效。 图1：电站后市场总体概览 地面电站（大型）中大型分布式电站小型分布式电站云数据平台可视发电数据实时发电数据数据源基础资产直购电：合作提供直购电服务能效管理：与碳市场深度合作后，将能效管理和碳资产管理集合起来用户用电数据电站后市场碳资产管理（绿色服务）金融（融资服务）金融（保险增信）P2P地面电站（中小型）汇流箱（智能）逆变器(组串式、微逆）ABS融资租赁变现方法信息流运维评级 资料来源：光大证券研究所 上图可以解释为，光伏电站资产将会产生大量的数据，这些数据能够真实反映电站的发电情况，主要包括设备转化效率情况和区域发电量情况。这两类数据对投资者而言是最为关键的，以前这些数据收集残缺，往往只有上网电量这一个数据。通过数据平台将数据精细化，除了有利于提高运维效率，还能为评级、保险及实现其他变现方式做好准备。 现在光伏电站融资难，主要体现在实现真正的项目贷款，即让投资者（银行）信赖数据，关注电站质量本身，而不是将业主放到第一位。大电站离项目制贷款较近，小电站则比较远，虽然单位效益不高，但可以切入用户侧，也将是空间巨大。 要实现这个目标，首先要做到的就是数据上的真实可靠及权威性，但光有数据是无法获得金融机构的信赖的，还需要金融创新，将风险偏好和收益精准的对接起来。这样将促使爱康科技的资产变现速度加快，从一个依靠毛利差产生利润的制造型企业向一个依靠资金收益差产生利润的金融型企业转变。 1 市场空间的测算请见第四章 2015-05-21 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 爱康科技1.2GW的在手电站，构成了初始的数据资产，逐步形成权威的数据。而此次互联网战略，就是补充枝叶，为全面实现项目制贷款和快速实现资产变现做准备。 2、GW级别的运营商，光伏金融的基础 2.1、3年积累1.2GW的基础资产，执行力强 公司从2011年开始逐步转型，2013年随着行业的发展进入到爆发期。公司是资本市场兑现能力较强的公司，2014年年初投资建设400MW的项目于2014年底悉数完成，充分体现了公司的执行力。 表1：公司集中式电站 并网时间 项目名称 装机量 MW 上网电价 （元） 股权比例 公司估计年发电量 （百万 KWH） 公司预计发电收入（百万元） 2011年12月 青海蓓翔一期 5 0.35 80% 8.7 3.1 2011年12月 青海蓓翔二期 20 1.15 80% 42.0 48.3 2013年07月 青海蓓翔三期 20 1.00 80% 30.0 30.0 2013年08月 青海蓓翔四期 20 1.00 80% 32.0 32.0 2013年08月 新疆爱康一期 20 1.00 100% 29.7 29.7 2013年11月 新疆爱康二期 20 1.00 100% 30.0 30.0 2011年12月 青海昱辉一期 20 1.15 100% 87.0 46.2 2013年08月 青海昱辉二期 20 1.00 100% 34.9 2013年05月 新疆柯坪嘉盛 20 1.00 100% 29.7 2014年12月 金昌清能 100 0.90 100% 163.0 146.7 2014年12月 新疆奇台一期 30 0.95 100% 42.0 39.9 2014年12月 四子王旗 20 0.90 100% 31.4 28.3 2014年12月 特克斯昱辉 20 0.95 100% 30.0 28.5 2014年12月 方园博州 100 1.00 100% 154.3 154.3 2014年12月 博乐新能 60 0.95 100% 94.5 89.8 合计 495 774.6 771.2 资料来源：公司公告 表2：公司分布式电站 项目名称 股权比例 装机量 估计年发电量 MW 百万 kwh 富瑞特装 100% 4.40 5.75 神州铝业 100% 1.50 1.44 苏州中康 100% 2.23 2.14 江阴厂房 60% 3.24 3.09 无锡地区 100% 4.15 4.15 合计 15.52 16.55 资料来源：公司公告 2015-05-21 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2015年公司预计完成不少于700MW的项目，其中640MW的项目资金通过募投项目得来。 表3：募投项目列表 项目名称 投资总额 （万元） 募集资金投入金额 （万元） 陕西省 20 MW 地面光伏并网发电项目 16,600 16,600 云南省 100MW 地面光伏并网发电项目 83,000 83,000 河南省 210MW 地面光伏并网发电项目 174,300 165,815 安徽省 20MW 地面光伏并网发电项目 16,600 16,600 辽宁省 10MW 地面光伏并网发电项目 8,300 8,300 山东省 40MW 地面光伏并网发电项目 33,200 33,200 内蒙古自治区 100MW 地面光伏并网发电项目 83,000 24,900 新疆维吾尔自治区 140MW 地面光伏并网发电项目 116,200 71,307 资料来源：公司公告 募投项目已经达到640MW，一般而言证监会对用光伏电站项目至少需要有“大路条”才能过会，公司此次申报640MW的项目，说明公司在手“大路条”至少640MW，占比约为4%，在民营企业中间数较强。 而这样庞大的一个基础资产又能为公司深挖电站后市场的价值做好充足的准备，同时也只有具备庞大的电站资产，公司才具备形成专业光伏企业的基本能力，深入理解电站资产，强劲的现金流，良好的信誉等。 2.2、电站开发从收购向开发转变 公司2014年以收购为主，其中青海蓓翔65MW项目、青海昱辉40MW项目、新疆柯坪嘉盛20MW项目、特克斯20MW项目，金昌100MW，方园博州100MW等均是收购而来。而今年到目前为主没有对外进行大举收购，公司主要依靠自身的团队进行开发获得项目，这说明公司在项目开发上的能力已经进入前列。 3、EPC+运维+评级+保险，金融平台的基础 3.1、成熟的风险定价模型，金融平台的理论基础 根据德国的经验，即第三方检测机构介入以后银行就会对其进行融资。在中国却不行，中国最主要需要看业主本身的信资情况，这个本质就是项目贷款是核心。 虽然中欧有着极大的差别，但是对光伏电站风险的识别的方法学却是非常成熟的。这是未来爱康科技真正变成金融企业的基础。 2015-05-21 爱康科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图2：发电量的损耗图，其中有17类损耗 资料来源：TUV NORD GROUP 投资者会关注系统效率，单位发电量，而且需要的并不是一个时点值，更多的是一个置信区间以及未来一段时间的预测。 图3：一份典型的发电量审核报告的发电量效率评估是基于置信区间的 资料来源：TUV NORD GROUP 这样一套风险评估的方法在国外非常成熟，而且也经历了金融机构和时