商旅金融平台雏形初现，成长逻辑强化引发估值上移

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 腾邦国际 (300178) 推荐 合理估值： 29.4 元 昨收盘： 26.79 元 （维持评级） 旅游综合II 2013年07月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.80.91.01.11.21.3J-12S-12N-12J-13M-13M-13腾邦国际沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 122/71 总市值/流通(百万元) 2,122/1,239 上证综指/深圳成指 1,950/7,544 12个月最高/最低(元) 26.79/11.06 相关研究报告： 《腾邦国际-300178-公司快评：中报业绩预增20%-50%，商旅金融模式渐显威力》 ——2013-07-15 《腾邦国际-300178-公司分析：T MC业务扬帆启航，小额贷初露尖尖角》 ——2013-07-04 《腾邦国际-300178-模式独特，期待超越》 ——2013-05-20 《腾邦国际-300178-2012年报及2013年一季报点评：业绩符合预期，并购有望带来业绩高增长》 ——2013-04-22 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 商旅金融平台雏形初现 成长逻辑强化引发估值上移  第三方支付行业：持续高速增长（未来3年增30 %-50 %） 2012年，中国第三方支付交易额12.9万亿元（艾瑞咨询统计，含银联），同增54%；预计未来三年仍将保持30%-50%的增速。根据赛迪网的分析，12年第三方支付中的互联网支付交易额达3.8万亿元，同比增长78%，预计未来几年增速超50%。第三方支付的三大驱动因素：网络化，电商化，行业创新。  余额宝崛起彰显第三方支付潜力：平台（渠道）为王，现金为王 平台为王：第三方支付可以与多种介质相连，交易产品（非金融产品到金融产品）不断丰富，既可凭借既有客户量推动新产品的交易，又可以通过新的代销产品加强客户对支付平台的依赖，从而有效提升第三方支付平台的渠道价值。随着第三方支付交易规模不断增加，资金清算的时滞和不同资金交易交错发生下产生了可观的资金沉淀效应，第三方支付转身“现金活渠”，掌握了现金流，从而可以进一步进行互联网金融创新（供应链融资等）。  公司分析：商旅金融体系带来平台运作想象空间 公司首先通过小额贷款输血下游票代，推动其B2B、TMC主业扩张，进而为第三方支付（腾付通、收单）的发展创造良好的产业链土壤，较快提升其交易规模和资金沉淀，从而打通整个资金通道，完成良好的资金循环和业绩增长。未来，商旅金融平台有外延式应用巨大想象空间。  风险提示 深圳创新投和福田投资减持压力；航空公司直销比例上升和佣金率下降的风险；小额贷款坏账风险；行业竞争日趋激烈以及新商务模式的分流风险。  维持“推荐”评级 维持13-15年EPS预测0.72/0.98/1.20元，对应PE估值37/27/22倍。整体来看，在目前经济景气下行的背景下公司属于短期业绩高增长相对确定且中长期具备想象空间的投资品种。虽然公司目前估值相对不低，但考虑到今年11月深圳T3航站楼将启用，未来可能的异地并购事件驱动，商旅金融衍生业务可能带来持续的超预期，以及创业板再融资开闸预期，我们仍维持公司中长线“推荐”评级，如按照目前市场对成长股14年30倍的上限估值，则公司一年期目标价可达29.4元。如股价未来出现回调契机，建议潜在投资者可适度配臵。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 181 258 371 514 610 (+/-%) 6.3% 258% 43.7% 38.4% 18.6% 净利润(百万元) 58 66 88 119 146 (+/-%) -29.5% 42.9% 33.9% 35.9% 22.6% 摊薄每股收益(元) 0.47 0.54 0.72 0.98 1.20 EBIT Marg in 36.9% 27.9% 25.8% 29.9% 33.0% 净资产收益率(ROE) 5.9% 6.3% 8.0% 10.3% 11.9% 市盈率(PE) 36.8 32.34 37.3 27.4 22.4 EV/EBITDA 25.5 16.8 13.1 市净率(PB) 2.2 2.03 3.0 2.8 2.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 第三方支付：“渠道为王，现金为王”下的高速增长 第三方支付：行业内涵及发展概述 所谓第三方支付，就是一些和产品所在国家以及国外各大银行签约、并具备一定实力和信誉保障的第三方独立机构提供的交易支持平台，主要包括互联网支付、移动支付、预付卡支付和线下收单支付等方式。 第三支付的构成。国内第三方支付主要包括，主要包括互联网支付、移动支付、预付卡支付和线下收单支付等方式。根据中国支付清算协会2013年6月发布的《中国支付清算行业运行报告2013》：2012年，我国第三方支付市场规模超过10万亿元。其中，支付机构互联网支付业务快速增长，共处理互联网支付业务104.56亿笔，金额6.89万亿元；移动支付业务处于蓄力发展阶段，处理移动支付业务21.13亿笔，金额1811.94亿元；预付卡业务规模总体保持稳定，119家支付机构发行预付卡卡3.92亿张，金额575.55亿元；支付机构作为传统收单市场的重要补充，处理收单业务15.19亿笔，金额3.75万亿元（统计口径不含银联）。 国内第三方支付的发展主要经历了三个阶段：一是“支付网关”，服务于交易。1999年，由于当时商业银行网银尚不完善，金融机构大集中尚未完成，部分第三方支付机构开始承担各家商户和银行的资金交易的“中转站”作用；二是“信用中介”，促成交易。2004年以后，随着支付宝的出现，第三方支付开始承担买卖双方信用中介的作用，并伴随网络购物的发展而蓬勃兴起；三是“便捷支付工具”，创造交易。2009年以后，第三方机构承担面向个人用户集成的公用事业缴费、信用卡还款等功能。 图1：2012年第三方支付的构成 图2：国内第三方支付行业发展的三个阶段 资料来源：中国支付清算协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：易观国际、国信证券经济研究所整理 随着第三方支付的蓬勃发展，监管机构也开始强化对其的监管，第三方支付由分散自发经营进入特许经营阶段。2010年，中国人民银行发布了《非金融机构支付服务管理办法》，要求办理第三方支付的非金融机构须在2011年9月1日前申领《支付业务许可证》，逾期未能取得许可证者将被禁止继续从事支付业务。2011年5月26日人民银行颁发第一批第三方支付牌照，主要包括支付宝、易宝支付、快钱支付等27家，之后累计颁发了六批牌照。截至2013年7月12日，目前共有250家非金融机构获得第三方支付牌照。其中，有约85家为互联网支付牌照，49家为收单牌照（占比约20%，且其中有6家为区域收单牌照）。总体来看，综合拥有互联网支付和银行卡收单全国牌照的第三方支付企业仍较稀缺。 竞争格局。经过多年来的竞争，银联与第三方支付企业在业务上各有优势，比如在POS收单、综合支付交易规模方面，银联占据最大比重；而在互联网支付层面， 互联网支付63%移动支付2%预付卡1%收单（不含银联）34% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第三方支付公司往往更胜一筹。易观智库对非金融支付行业综合支付交易规模的市场统计显示，2013年1季度，银联商务、支付宝和财付通分别以43.9%、18.2%和7.6%位列三甲；POS收单市场方面，银联商务以绝对的交易额市场份额排名第一，通联支付交易规模位列第二，快钱和汇付天下紧随其后；而在互联网支付市场，支付宝、财付通、银联网上支付分别以46.3%、20.3%和13.0%占据市场前三位。 第三方支付：蓬勃发展，预计未来几年行业增速30%-50% 第三方支付行业规模未来有望持续保持高速增长。根据艾瑞咨询的分析，2012年，中国第三方支付市场交易规模为12.9万亿元（统计口径含银联），较2011年保持了一个较好的增长势态，增速为54.2%；预计未来几年仍将保持30%-50%左右的发展增速。 图 3：第三方支付行业交易规模整体保持较快增长 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 注释：1、第三方支付市场交易规模统计了非金融支付机构规模以上企业互联网支付业务、银行卡收单、移动支付、电话支付、预付卡发行与受理等业务的交易规模的总和；2、其中收单业务包括银联收单。 具体来看，从第三方支付较受关注的互联网支付和第三方收单支付两个方面，增长前景或更为可观。 从互联网支付来看，在电子商务快速发展（网络购物以及传统行业电商化的推动）背景下，互联网支付行业市场规模呈现出快速增长的趋势。2012年，根据赛迪网的统计口径，中国互联网支付业务交易规模达到38412亿元，同比增长77.75%，2006-2012年间行业规模复合增速在120%以上。并且，赛迪网还预计行业未来两年交易贵增长在50%以上（在余额宝未上市的情况下预计）。 图4：互联网支付保持高速增长，未来增速50%以上 图5：第三方支付机构POS收单交易规模快速上涨 资料来源：赛迪经智，中国经营网，国信证券经济研究所整理 注：统计了规模以上企业“互联网支付业务”的交易规模，主要指通过互联网线上渠道完成的从用户到商户的在线货币支付、资金清算等行为。 资料来源：赛迪网，第一财经、国信证券经济研究所整理 注：以上统计不含银行系收单金额。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506020092010201120122013E2014E2015E2016E第三方支付市场交易规模(万亿元)增长率 0%50%100%150%200%250%020000400006000080000100000120000交易额（亿元）增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020000400006000080000100000120000140000160000200820092010201120122013E2014E2015E银行卡收单市场交易额（亿元）增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 从第三方收单支付来看，传统的收单业务主要以银联和商业银行占主导。但是，随着线下交易的电子商务化以及第三方支付机构更为灵活，更高性价比的服务方式，第三方的收单交