分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB38,840.6百万元 六个月平均日成交量 RMB489.8百万元 总股本股数 (百万股) 589.5 流通A股股数比例 66.6% 大股东；持股比率 哈航集团, 28.7% 净负债比率 (66.5%) 每股净值 (2015F) RMB10.99元 市净率 (2015F) 6.00倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 12,455 14,034 16,515 19,879 营业利润 ** 398 484 656 957 税后净利润 * 333 403 553 802 每股收益(元) 0.56 0.68 0.94 1.36 每股收益年增率 (%) 14.8 20.9 37.4 45.0 每股股利(元) 0.14 0.17 0.23 0.34 市盈率 (倍) 116.7 96.5 70.2 48.4 股利收益率(%) 0.2 0.3 0.4 0.5 净资产收益率 (%) 5.4 6.2 8.0 10.7 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 中直股份 (600038 CH) 军工航天类股新一波行情将展开，布局便宜绩优股 给予买入评级，即便近期股价已上涨32%，目标价自人民币60元调升至85元：自本中心近期产业报告推荐中直股份以来(参见《中国航天航空板块迎来“习近平代言潮”》报告)，中直股份股价大涨32%，走势超越上证综指28%，主要受益于中俄两国间更为紧密的合作。现阶段而言，考虑未来的多项利好，本中心仍给予买入评级。中国总理李克强本周出访拉美，本中心预期可能会带来直升机潜在订单，建议投资人趁此之前布局该股。 数项利好带动另一波投资价值提升：习近平出访俄国后，中航工业集团与俄罗斯签署先进重型直升机项目合作框架协议(参见图1)，因此带动近期的股价上涨。展望未来，本中心预期未来数月将有新一波上涨行情，动能来自：1)李克强本周出访拉美，预期将带来潜在直升机订单；2) 中国今年9月举办二战胜利阅兵仪式；3)2015年4季度低空空域开放政策出台。 2014年4季度与2015年1季度毛利率复苏印证本中心先前观点：2014年4季度/2015年1季度毛利率复苏速度较快，管理层将其提升归功于政府用直升机业务产生的规模经济效益。本中心预期毛利率将持续扩张，动能来自于营收规模提升与较佳的营收组合。 上调预估盈利与目标价：我们将2015/16/17年每股收益估值上调2%/8%/2%，以反映利润率假设值调高。受益于数项近期利好与产业整体投资价值提升(参见图6-7)，本中心目标价自人民币60元上调至85元，以反映1)上调后的盈利估值；2)较高的市盈率目标倍数(90倍2016年预估市盈率)。 更新报告 中国: 军工航天 2015 年 05 月 19 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 29.0% 日期 2015/05/18 收盘价 RMB65.89 十二个月目标价 RMB85.00 前次目标价 RMB60.00 上海A股指数 4,485.0 信息更新： ► 5月8日中航工业集团与俄罗斯签署先进重型直升机项目合作框架协议。 ► 在多项利好带动下，未来数月该股投资价值将能进一步提升。 本中心观点： ► 本中心将2015/16/17年每股收益估值上调2%/8%/2%，以反映毛利率假设值调高。 ► 本中心目标价(市场最高)自人民币60元调升至85元。 公司简介：中直股份为中国最大直升机制造商和唯一直升机上市整合平台。其核心业务包含军用直升机零组件、政府直升机组装、民用直升机组装。 报告分析师： 苏 育慧 +886 2 3518 7963 claire.su@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 吴 英瑜 +886 2 35187961 jessie.y.wu@yuanta.com 中国: 军工航天 2015-05-19 中直股份 (600038 CH) 第2 页，共 9页 未来数项利好将带动另一波估值提升 中国国家主席习近平于5月8-10日造访俄国，其后中航工业集团与俄国直升机公司(Russian Helicopters)签订了先进重型直升机合作开发框架协议。根据该协议，双方将共同投入先进重型直升机(AHL) 的设计与开发。AHL为俄国现役重型货运直升机Mi-26 (请见图1) 的升级版。 图1：俄国空军现役Mi-26直升机 类别 重型货运直升机 制造商 Rostvertol (Russian Helicopters旗下公司) 空机重量 28,200 kg (31吨) 承载量 90人部队或60具担架；载货量20,000公斤 (22吨) 资料来源：www.airliners.net、维基百科 中俄直升机开发合作的消息公告后，中直近期的股价亦扶摇直上 (请见图2)。未来几个月本中心预期中直还会有一波估值提升，动能来自于： ► 总理李克强于本月18-26日访问拉丁美洲国家期间有望取得直升机订单。 ► 2015年9月3日将举办二战胜利阅兵仪式，届时直升机将为关注焦点。 ► 即将于2015年4季度上路的低空空域开放政策将为中直的民用直升机业务挹注增长动能。 图2：自习近平5月8-10日访俄以来，中直的股价已飙升32%，超越上证综合指数达28% 资料来源：Wind、元大 中直股份股价飙升32% 同期上证综合指数上涨 4% 中国: 军工航天 2015-05-19 中直股份 (600038 CH) 第3 页，共 9页 盈利预估与股票估值调整 2014年4季度与2015年1季度毛利率复苏呼应本中心提出的利润率扩张观点 中直去年4季度与今年1季度的毛利率均优于预期。管理层表示，毛利率复苏步伐较预期迅速，主要可归功于政府部门直升机业务产生规模经济效益。中直致力于提高其毛利率、进行成本控管与稳定盈利，而最近几个季度其努力也开始发挥功效。相较于其他中国飞机制造同业，中直不仅毛利率有所增长，且自2014年1季度来营业利润率亦维持稳定 (请见图3与图4)。 图3：同业毛利率比较图 图4：同业营业利润率比较图 资料来源：TEJ、元大 资料来源：TEJ、元大 盈利预估调整 展望未来，受益于营收规模扩大与成本控管改善，本中心预期中直的毛利率将持续攀升。我们将其2015/16/17年预估每股收益分别上调2%/8%/2%至人民币0.68/0.94/1.36元，以反映较高的利润率假设值。 图5：本中心2015/16/17年损益预估调整 单位：人民币百万元 FY13A FY14A FY15F FY15F FY16F FY16F FY17F FY17F FY15F FY16F FY17F 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 差异 差异 差异 营业收入 10,831 12,455 14,244 14,034 16,598 16,515 19,971 19,879 -1% 0% 0% 营业毛利 (计入增值税后) 1,169 1,397 1,620 1,630 1,983 1,995 2,551 2,552 1% 1% 0% 营业利润 (调整后) 310 398 468 484 607 656 936 957 3% 8% 2% 税前净利润 301 395 476 485 616 666 944 966 2% 8% 2% 税后净利润 246 332 395 402 511 553 784 802 2% 8% 2% 归属普通股东税后净利润 247 332 395 403 511 553 784 802 2% 8% 2% 每股收益 (人民币) 0.49 0.56 0.67 0.68 0.87 0.94 1.33 1.36 2% 8% 2% 重要比率 (%) 营业毛利率 (计入增值税后) 11% 11% 11% 12% 12% 12% 13% 13% 0.2 0.1 0.1 营业利润率 (调整后) 3% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0.2 0.3 0.1 税前净利润率 3% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0.1 0.3 0.1 税后净利润率 2% 3% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 0.1 0.3 0.1 资料来源：公司资料、元大预估 中国: 军工航天 2015-05-19 中直股份 (600038 CH) 第4 页，共 9页 估值方式 受益于数项近期利好与产业整体投资价值提升，本中心目标价自人民币60元上调至85元，以反映1) 上调的盈利估值；2)较高的市盈率目标倍数(90倍2016年预估市盈率)。如本中心近期产业报告所述，自2015年5月8日习近平出访俄国后，中国军工航天类股指数走势十天内超越上证11%。 新目标价人民币85元系根据90倍2016年调整后每股收益估值所推估。目标倍数落在中国同业估值区间(2015年预估市盈率58-273倍)的中段。中直股份目前估值相当于96倍/70倍2015/16年预估市盈率，虽然估值看似过高，但以增长强劲的军工航天股而言，相较于中国同业估值不高。 图6：自2015年5月8日习近平出访俄国后，中国军工航天类股指数走势超越上证11% 图7：中国军工航天类股指数年初至今表现出色 资料来源：Wind、元大 资料来源：Wind、元大 图8：中直股份与中国同业比较表 中直股份 洪都航空 中航飞机 成飞集成 中航电子 中航机电 中航动力 中航动控 成发科技 股票估值 P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B P/E P/B 最高 139 8.9 269 7.9 301 11.5 933 16.6 644 24.1 193 13.7 678 7.6 6347 9.0 853 10.2 最低 23 1.6 17 1.0 36 0.8 23 1.3 34 0.8 6 0.9 14 1.3 20 0.7 20 1.2 平均 56 4.4 99 3.6 111 3.1 161 5.4 79 5.3 53 4.1 96 3.6 286 4.1 94 3.8 目前 96 6.0 262 5.9 161 6.7 77 14.8 90 12.0 58 4.8 108 7.4 115 -- 273 12.1 2015/16年预估每股收益同比增长率 21%/ 37% 14%/ 53% 56%/ 39% 450%/ 18% 29%/ 22% 11%/ 15% 10%/ 25% 73%/ 18% 155%/ -30% 资料来源：Bloomberg、元大 中直股份目前股价相当于96倍/70倍2015/16年预估每股收益，以增长强劲的军工航天股而言，相较于中国同业估值不高。 China Securities A&D Index advanced 15% Shanghai Composite Index expanded 4% 中国: 军工航天 2015-05-19 中直股份 (600038 CH) 第5 页，共 9页 图9：中直股份 – 12个月预估市盈率区间图 资料来源：公司资料、元大 图10：中直股份 – 12个月预估市净率区间图 资料来源：公司资料、元大 中国: 军工航天 2015-05-19 中直股份 (600038 CH) 第6 页，共 9页 图11：中直股份 – 季度与年度简易损益