广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第30期 2015-5-18  人民币利率市场 1、本周操作观点。 降息是收益率下降的触发点，而资金利率持续降低是最实在的。R007开盘跌破2.0%后，R001继续朝1.0%迈进，要知道，上次R001在1%以下是在2008年末金融危机时，同样是资金供给非常充足。可以看出目前央行对回购利率向下引导的思路非常明显，希望借此将低风险资产利率拉低，从而增加供给，缓解地方债务到期压力。同时，股市也受益于资金推动，IPO频频，共同撑起已经增长乏力的社会融资规模。这种局面下，基准利率的高低市场已经不太关注，货币市场利率的地位越来越高。现在的关键问题是，货币市场利率哪里是底，何时反弹。我们认为，参考经济运行状况和金融数据，货币利率维持低位的时间应该较长，为低风险资产利率下降提供足够的时间和空间。目前，债券呈现牛陡，可以继续持有，等待后续的牛平走势，当然这中间总会反弹，但大势不受影响。IRS则继续多看少动，sell并不明智，赚钱的背后贴的是高风险，但pay也要控制规模，不可追高买入。 资金继续延续宽松状态，没有什么悬念，R007开盘利率已经跌破2.0%。这是近几年的低点。隔夜也朝着1%迈进，如果跌破，则是2008年末以来再次降至1%以下。虽然是开盘利率引导下来的，但也说明资金供给非常充足，杠杆需求旺盛。不论从情绪还是理论上来说，每天下降的回购利率，才是市场关注的焦点。我们认为，在R001跌至1%以后，参考超储利率0.72%，资金利率很可能接近底部；而且临近6月，资金季节性收紧的概率很大，下周很可能出现开盘利率企稳的情况。但这不代表资金利率会有反弹，而且只要资金维持在目前已经很低的水平，就有利于债券利率进一步下降。 相比于降息，债券对资金利率的反应更加敏感，基本面继续走弱变成利率下降过程中的大背景，保护伞，最终基本面和资金面共同配合，引爆做多情绪。上周开始，投资盘入场的迹象更加明显，新老债、国开非国开之间的利差继续收窄，至周末已经有不少国开、非国开利率持平。而之前的神券150210则孤独的在一边默默盘整，与轰轰烈烈的牛市完全隔离。可见什么高买什么成为当前市场的共识。需要注意的是，短期内利率下降过快，必然招来获利盘出货，利率反弹。短端150207一周下降25bp，长端非国开10年一周下降20bp左右，速度之快令人咋舌。所以每日午后常见不少抛盘。另外，资金利率持续下降，令做多情绪高涨，一旦其停止下降，甚至反弹，会带动利率一同反弹，而且在IRS和TF带动下反弹力量可能更强。所以目前不宜继续追涨买入，可以持有，或把流动性较差的品种趁机清理干净。大趋势上，我们认为资金利率有望稳定的当前水平较长时间，市场需要逐渐适应低利率环境，收益率还有向下的空间，在短端不断接近资金成本后，长端有希望走出牛平行情。如果出现资金利率反弹的情况，可以根据自身仓位，重仓的减仓，轻仓的趁利率反弹果断买入。 IRS在回购利率的带动下节节后退，虽然每天下午pay side看起来都信心满颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（5.18-5.22） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第30期 2015-5-18 满，但面对第二日的R007开盘，实在是没有继续顶住的勇气和实力，不过本周这种局面会有改变。之前强大的卖盘将repo IRS短端压低30bp，长端压低20bp。买盘的势头现在被压制的太厉害，需要时刻注意R007开盘利率反弹时IRS买盘的反扑。不过我们之前就提过，R007是IRS利率的牵制，IRS如何走，还得看R007的走势。所以IRS即使有反扑也走不长远，最终还是要跟随R007下降或反弹，宽幅震荡或许是未来IRS最可能的走势。其实现在IRS赚钱并不容易，之前的买入仓位可继续持有，新建仓不论哪个方向，风险都较大。我们一直不支持在当前位置sell大量头寸，虽然能赚钱，但风险偏高。目前继续推荐多看少动，保持支付固定仓位不超过债券的20%。激进的交易者，可以根据R007的开盘情况，在当前位置支付固定利率。 2、上周市场回顾： 资金利率的持续回落令市场瞠目结舌，再辅以降息刺激，整周利率下行可谓波澜壮阔，尤其是短端。代表性的150207、150201以及广大非国开品种，利率普遍下行30bp左右，1年金融债更是低至2.5%附近。长端表现同样抢眼，刨去神券150210以及老券150205，其他非国开品种普遍下降15-20bp。总之市场呈现明显的“价值投资”氛围，过去没人要的老债纷纷遭到疯抢，而神券遭到冷落。主要原因还是资金的宽松，降息只是个引子。同期一级市场表现不温不火，发行利率并未明显带动二级利率下降，只是持平。总体来看，上周牛陡的特征明显，不少资金趁机挖掘价值洼地，短端利率跳水，未来市场将期望资金利率稳定，并出现牛平的走势。 资金面近期继续宽松，开盘利率持续走低，不少机构减点融出资金。如此宽松的资金利率可是近几年没有的，不少机构也不太适应如此低的资金利率。参考超储利率，目前隔夜接近低位。所以下周开盘利率可能稳住。但这不是什么大问题，资金利率维持低位的时间会较长。 IRS完全是跟着资金利率同步回落，期间的些许反弹难成气候。Repo 1y全周下行大约30bp，5y下行20bp。但利率下行的速度越来越慢，下方pay的力量不断增强。每天都是早上sell，下午开始pay。第二天R007低开，继续sell，下午再pay。很明显越来越多的机构进来抄底。一旦R001和007开盘利率企稳或反弹，那么IRS也会有一波反弹，但一般走不远，毕竟资金利率很难明显走高。宽幅震荡或许是未来IRS最可能的走势。 综上所述，上周资金宽松，资金利率大幅下降，债券陡峭化下行，IRS利率也跟随下行。不过债券和IRS利率到周末时都感觉下行乏力，R001也确实接近底部，看高利率的声音越来越多，利率很可能进入宽幅震荡。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第30期 2015-5-18 国债收益率陡峭下降 国开债收益率曲线同样陡峭下行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率整体大幅下行 各期限资金利率全面下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线大幅下降 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第30期 2015-5-18 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。