低基期下前三季度纯利同比增长70%

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2016年11月16日 李晓璐 c0049@capital.com.tw 目标价(元) 15 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2016/11/15) 14.07 上证综指(2016/11/15) 3206.99 股价12个月高/低 16.51/10.36 总发行股数(百万) 1230.64 A股数(百万) 1224.30 A市值(亿元) 172.26 主要股东 光明食品(集团)有限公司(54.35%) 每股净值(元) 3.99 股价/账面净值 3.53 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.3 -4.6 -12.4 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2015-07-23 16.44 买入 2015-06-09 19.84 买入 产品组合 液态奶 74.6% 其他乳制品 19.7% 其他 5.7% 机构投资者占流通A股比例 基金 2.0% 一般法人 54.6% 股价相对大盘走势 光明乳业(600597.SH) HOLD持有 低基期下前三季度纯利同比增长70% 结论与建议： 受益于原奶价格低以及业绩基期低，光明乳业前三季实现纯利4.26亿元，同比增长70%。公司的产品销售在今年前三季有所恢复，但在外部环境压力下全面恢复尚需时日。目前股价对应2017年PE为30倍，给予持有评级。  光明乳业前三季度实现营业收入154.55亿元,(按调整后的报表,下同)同比增长2.3%；实现归属上市公司净利润4.26亿元，同比增长69.45%。对应每股收益0.3475元。扣非后实现归母净利润3.66亿元，同比增长65.33%。受益于低价原奶，前三季度毛利率同比增加5个百分点至40.8%。  单季度看，第三季度公司实现营收51.97亿元，同比增长6%；实现归属上市公司净利润1.85亿元，同比增长263%。3Q单季净利润大幅增长一方面得益于奶源价格低带来的毛利率提升，另一方面则主要是2015Q3业绩大幅衰退（2013年高价奶粉库存拉低毛利率以及幷表TNUVA造成税费大幅增加），业绩基期低。  公司在华东地区拥有很强的品牌力和销售网络，但随着经济增速放缓以及进口奶的冲击，市场竞争不断加剧，近几年伊利和蒙牛竞品不断加大促销力度争抢华东地区常温酸奶市场份额，公司的明星单品莫斯利安面临压力，2015年销售额接近60亿元，同比首降。2016年预计恢复个位数增长。鉴于光明在华东地区的品牌力，从长远看莫斯利安仍有冲击200亿元市场规模的潜力，但短期的压力较大。其他产品如优倍鲜奶和畅优系列等，预计2016年也录得个位数的增幅。  在恒天然最新的一次奶粉拍卖中，全脂粉及脱脂粉价格分别为3423美元/吨、2562美元/吨，环比上涨3.2%、9.8%，其他各品类也均有不同幅度的上涨，GDT乳品价格指数环比上涨4.5%。此轮国际奶粉价格上涨主要是由于供应量下降。自9月恒天然奶粉拍卖价格跳涨之后，国内原奶价格跟涨但是幅度非常有限（目前在3.5元/公斤附近），主要还是由于目前国际原奶价格仍比国内原奶价格便宜（按进口均价折算约比国内低约0.8元/公斤）。展望2017年，预计国际原奶价格在各国主动控制产量的背景下价格会走高但是幅度应不会太大。  公司的奶源主要来源于华东地区，其中上海的原奶价格按照惯例分上下半年由奶农代表和公司协商后达成，2016年下半年双方达成的生鲜乳收购基础价格为3.75元/公斤，比上半年的3.8元/公斤略低，有利于保持四季度的毛利率处于较高的水平。  综上，预估公司在竞争加剧的态势下费用支出会增加，预计2016、2017年将分别实现净利润5.38亿元和5.79亿元，同比增长28.67%和7.56%，EPS分别为0.44元和0.47元。 .................................................... 接续下页 ............................................................... C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2016年11月16日 年度截止12月31日 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 纯利 (Net profit) RMB百万元 311 406 568 418 538 579 同比增减 ％ 30.89 30.43 39.87 -26.34 28.67 7.56 每股盈余 (EPS) RMB元 0.28 0.33 0.46 0.34 0.44 0.47 同比增减 ％ 21.74 17.86 39.84 -26.34 28.67 7.53 市盈率(P/E) X 50.25 42.64 30.49 41.39 32.17 29.92 股利 (DPS) RMB元 0.18 0.20 0.28 0.12 0.17 0.19 股息率 (Yield) ％ 1.28 1.42 1.99 0.85 1.24 1.34 图1：光明乳业分季度营业收入和净利润 单位：百万元 4,5974,6185,2545,4435,0704,9915,0707,506-8324,9945,2765,19798701391971629810371204118123185-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0004Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q16营业收入归属母公司股东的净利润(百万元） 资料来源：公司公告，群益证券整理 备注:公司在2015年底对全年报表进行了追溯调整但是没有单列季度数据导致了2015Q4的数据异常 图2：光明乳业分季度毛利率和净利润率 单位：% 资料来源：公司公告，群益证券整理 备注:公司在2015年底对全年报表进行了追溯调整但是没有单列季度数据导致了2015Q4的数据异常 32% 34% 35% 34% 35% 35% 36% 34% -48% 41% 42% 40% 2% 2% 3% 4% 3% 2% 2% 1% -25% 2% 2% 4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 GM NM C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年11月16日 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 百万元 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 营业收入 13775 16291 20385 19373 20912 21880 经营成本 8938 10630 13331 12378 12626 13168 营业税金及附加 73 84 86 96 115 120 销售费用 3820 4410 5469 5392 6295 6586 管理费用 442 484 581 683 702 735 财务费用 65 53 78 140 194 203 资产减值损失 79 19 117 26 132 85 投资收益 5 15 0 0 0 4 营业利润 355 626 698 669 851 987 营业外收入 108 130 70 87 78 66 营业外支出 44 48 55 50 71 19 利润总额 419 708 714 705 858 1034 所得税 84 234 131 209 227 310 少数股东损益 24 68 15 78 92 145 归属于母公司所有者的净利润 311 406 568 418 538 579 附二：合幷资产负债表 百万元 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 货币资金 2339 2600 2002 3320 2446 1555 应收账款 1310 1386 1695 1629 1792 1971 存货 1016 1501 2031 1853 2131 2450 流动资产合计 4962 6411 6419 7555 6369 5977 长期股权投资 30 19 16 67 74 81 固定资产 2682 3371 4357 5364 6437 7725 在建工程 710 673 808 561 572 583 非流动资产合计 4377 5157 6465 7892 9865 12331 资产总计 9339 11568 12883 15447 16234 18308 流动负债合计 3960 5948 6482 7070 7423 7795 非流动负债合计 955 596 1201 3114 3425 3768 负债合计 4915 6544 7684 10184 10849 11562 少数股东权益 411 746 688 725 746 769 股东权益合计 4014 5024 5200 5263 4639 5977 负债及股东权益合计 9339 11568 12883 15447 16234 18308 附三：合幷现金流量表 百万元 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 经营活动产生的现金流量净额 1242 1305 336 1866 165 184 投资活动产生的现金流量净额 -910 -1040 -1717 -2028 -2846 -2846 筹资活动产生的现金流量净额 893 -3 783 1417 1875 1875 现金及现金等价物净增加额 1225 261 -599 1283 -806 -787 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代