“光伏+农业”双轮驱动，前三季度业绩同比大幅增长70%

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “光伏+农业”双轮驱动，前三季度业绩同比大幅增长70% ■事件：通威股份公告，公司2017年前三季度实现营收196.13亿元，同比增长24.95%，实现归母净利润15.29亿元，同比增长69.53%，接近公司此前业绩指引50%-70%的上限，实现扣非后归母净利润14.83亿元，同比增长164.90%。公司整体毛利率18.74%，同比增长3.1%。 ■光伏+农业驱动前三季业绩大幅增长70%：1）多晶硅完成技改，产能由1.5万吨提升到2万吨，生产成本进一步下降；2）年初释放1GW高效单晶电池产能，三季度新增2GW高效单晶电池，当前已形成5.4GW电池产能，产能利用率超过110%，增厚公司业绩；3）下游水产养殖逐步回暖，叠加公司饲料产品结构优化，饲料业务量利齐升。 ■多晶硅成本优势明显，新增2.5万吨产能明年投产：上半年通过技改，永祥多晶硅产能提升至2万吨，单吨生产成本降至5.7万元/吨，远低于行业7万元/吨的平均成本，成本优势显著，主要原因：1）公司通过技改将副产物四氯化硅转化成原材料三氯氢硅，可大幅降低原材料成本；2）公司在提升多晶硅还原效率方面取得了突破，综合电耗降至65度/千克，远低于行业80度/千克的平均水平。当前，我国多晶硅进口替代空间大，根据协会数据，上半年我国多晶硅产量约11.5万吨，进口量达7.28万吨。面对国产多晶硅供不应求的局面，公司积极扩产，永祥二期 2.5 万吨高纯晶硅及配套新能源项目已动工开建，预计将于2018年下半年正式投产，预计届时生产成本还有20%的下降空间。 ■电池产能利用率和毛利率远超行业平均，2GW高效单晶投产，产能进一步提升：上半年，合肥太阳能分别在合肥、成都具备2.4GW多晶电池及1GW单晶电池的产能规模，产能利用率超过110%（行业平均水平为80%），产销量均超过1.8GW，同比增长超过80%，主要由于公司与全球前十大组件厂商中的晶科、天合光能、阿特斯、晶澳、乐叶和协鑫集成均建立了长期稳定的合作关系，有效保障了产能消纳。上半年，合肥太阳能通过不断提升的产品转换效率与产线自动化水平，单、多晶电池非硅加工成本已经降至0.2-0.3元/w，毛利率达17.28%，远超行业10%的平均毛利率水平。另外，公司在17年初启动的成都二期2GW高效单晶电池项目，已于17年9月建成投产，产能规模进一步扩大至5.4GW，同时叠加各项降本增效措施，预计电池加工成本仍有10%左右的降幅。 ■投资建议：考虑到三季度多晶硅涨价幅度较大以及电池投产，上调公司2017年-2019年的净利润分别为20.59/24.1/29.31亿元，对应EPS 0.53/0.62/0.76元。维持买入-A评级，上调目标价至11.66元。 ■风险提示：多晶硅价格大幅下跌、多晶硅料投产不及预期等。 Tabl e_Title 2017年10月22日 通威股份（600438.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 11.66元 股价（2017-10-20） 9.60元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 37,270.77 流通市值（百万元） 21,927.77 总股本（百万股） 3,882.37 流通股本（百万股） 2,284.14 12个月价格区间 5.25/10.23元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.54 54.07 53.91 绝对收益 1.16 58.42 63.21 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 傅鸿浩 分析师 SAC执业证书编号：S1450517080003 fuhh@essence.com.cn 陈乐 报告联系人 chenle1@essence.com.cn 吴用 报告联系人 wuyong1@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 通威股份：“光伏+渔业”双 驱 动， 三季 报预 增50%-70%/邓永康 2017-09-11 通威股份：半年报点评：“渔业+光伏”双轮驱动，全年业绩高增长可期/李佳丰 2017-08-22 通威股份：半年报业绩预增点评：“饲料+光伏”双轮驱动17年业绩高增长/李佳丰 2017-07-03 通威股份：16年业绩快速增长，“饲料+新能源”双轮驱动高增长/李佳丰 2017-04-16 -20%-7%6%19%32%45%58%2016-102017-022017-06通威股份 饲料 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 14,079.2 20,884.0 26,766.1 32,930.6 39,510.3 净利润 331.1 1,024.7 2,059.0 2,410.0 2,931.3 每股收益(元) 0.09 0.26 0.53 0.62 0.76 每股净资产(元) 0.64 3.01 3.38 3.82 4.31 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 112.6 36.4 18.1 15.5 12.7 市净率(倍) 14.9 3.2 2.8 2.5 2.2 净利润率 2.4% 4.9% 7.7% 7.3% 7.4% 净资产收益率 13.2% 8.8% 15.7% 16.3% 17.5% 股息收益率 0.3% 0.8% 1.7% 1.9% 2.8% ROIC 13.8% 36.8% 19.4% 21.5% 37.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/通威股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 14,079.2 20,884.0 26,766.1 32,930.6 39,510.3 成长性 减:营业成本 12,195.7 17,598.4 21,765.4 26,753.7 32,005.4 营业收入增长率 -8.6% 48.3% 28.2% 23.0% 20.0% 营业税费 3.5 52.1 27.6 41.5 63.0 营业利润增长率 2.1% 190.7% 126.9% 16.0% 20.7% 销售费用 731.5 749.1 1,070.6 1,383.1 1,738.5 净利润增长率 0.6% 209.5% 100.9% 17.1% 21.6% 管理费用 653.5 1,174.6 1,237.8 1,634.5 2,003.5 EBITDA增长率 2.3% 189.4% 41.7% 14.4% 16.9% 财务费用 95.4 229.9 162.7 196.3 179.5 EBIT增长率 -1.0% 180.8% 100.2% 16.3% 18.9% 资产减值损失 20.4 33.8 31.1 28.4 31.1 NOPLAT增长率 -0.4% 191.2% 93.2% 17.1% 19.3% 加:公允价值变动收益 -4.7 1.7 10.7 -2.4 -2.0 投资资本增长率 9.3% 266.2% 5.4% -30.8% 13.1% 投资和汇兑收益 8.4 65.1 43.8 39.1 49.3 净资产增长率 7.5% 357.1% 12.6% 13.0% 12.9% 营业利润 382.8 1,112.8 2,525.3 2,929.8 3,536.6 加:营业外净收支 39.9 108.4 65.5 76.3 88.4 利润率 利润总额 422.8 1,221.2 2,590.8 3,006.1 3,625.0 毛利率 13.4% 15.7% 18.7% 18.8% 19.0% 减:所得税 81.2 197.8 494.9 557.8 662.1 营业利润率 2.7% 5.3% 9.4% 8.9% 9.0% 净利润 331.1 1,024.7 2,059.0 2,410.0 2,931.3 净利润率 2.4% 4.9% 7.7% 7.3% 7.4% EBITDA/营业收入 5.3% 10.3% 11.4% 10.6% 10.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 3.4% 6.4% 10.0% 9.5% 9.4% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,061.6 3,653.0 2,141.3 6,882.8 7,833.7 固定资产周转天数 54 94 115 90 72 交易性金融资产 17.9 1.0 13.5 10.8 8.4 流动营业资本周转天数 2 1 4 -13 -18 应收帐款 448.8 965.5 114.9 -1,059.1 -1,018.6 流动资产周转天数 72 89 84 74 88 应收票据 5.8 565.7 146.3 298.8 383.6 应收帐款周转天数 12 12 7 -5 -9 预付帐款 62.7 201.8 91.8 256.1 186.8 存货周转天数 25 19 22 21 20 存货 841.5 1,379.9 1,826.5 2,031.4 2,425.3 总资产周转天数 157 237 262 212 200 其他流动资产 26.4 1,056.7 371.9 485.0 637.9 投资资本周转天数 75 123 155 109 79 可供出售金融资产 155.2 155.2 155.3 155.2 155.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 52.4 110.7 110.7 110.7 110.7 ROE 13.2% 8.8% 15.7% 16.3% 17.5% 投资性房地产 3.4 105.0 105.0 105.0 105.0 ROA 5.6% 4.8% 12.0% 11.5% 13.1% 固定资产 2,225.8 8,681.6 8,365.7 8,049.7 7,733.8 ROIC 13.8% 36.8% 19.4% 21.5% 37.1% 在建工程 240.8 1,596.2 1,596.2 1,596.2 1,596.2 费用率 无形资产 681.9 1,198.8 1,156.7 1,114.5 1,072.3 销售费用率 5.2% 3.6% 4.0% 4.2% 4.4% 其他非流动资产 265.4 1,727.4 1,297.8 1,287.8 1,306.4 管理费用率 4.6% 5.6% 4.6% 5.0% 5.1% 资产总额 6,089.7 21,398.7 17,493.6 21,325.0 22,536.8 财务费用率 0.7% 1.1% 0.6% 0.6% 0.5% 短期债务 1,119.3 2,668.2 722.9 - - 三费/营业收入 10.5% 10.3% 9.2% 9.8% 9.9% 应付帐款 599.8 1,937.5 761.4 2,603.7 1,599.3 偿债能力 应付票据 - 690.0 142.2 324.0 419.7 资产负债率 57.6% 44.8% 24.0% 29.6% 24.8% 其他流动负债 976.9 2,625.3 1,742.5 2,4