上升的保证金债务给A股带来风险

Flashnote1112131415资料来源：万得，汇丰银行股票策略8%7%6%5%4%3%2%1%0%160012008004000A股可交易市值（RHS）的百分比20001.保证金交易的影响可能比大多数人预期的严重保证金融资余额（10亿元人民币，LHS）201120122013201415F4M资料来源：万得，汇丰银行股票策略72-774020826087802.收入增长更多地依赖并购ChiNext并购金额（10亿人民币，lhs） 归一化收益对利润的贡献（％，rhs）10092中国股票策略中国战略保证金债务上升给A股带来风险2015年5月8日谢国强*股权策略师香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4297孙中山*（孙 瑜)中国股票策略主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4298先驱范德林德*亚洲股票策略主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6575冯咏仪*（冯程程)关联在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读 A股的保证金债务已达到历史最高水平。高波动性的风险正在增加 创纪录的并购活动是A股收益增长的基础，但这种趋势是不可持续的 我们的定量筛选可确定40支近期反弹中落后的股票，并被HSBC Research评为“买入”我们认为A股价格似乎过高。年初至今，股价一直表现出色。在四个月的时间里，上证综指上涨了29％。小型股ChiNext的涨幅超过95％。一个有趣的事实是，当公司的基本面恶化时，这种表现就已经实现。引入保证金债务对A股起到了很大的推动作用。目前，保证金债务已增至1.8万亿元人民币。借助“伞形信托”等其他结构性产品，其杠杆余额估计超过2.3万亿元人民币，占A股可交易市值的10％以上（图1）。根据交易所的统计，散户投资者占此次集会交易量的80％以上。散户投资者的势头将一些小型股推高至极高的估值。我们认为，在基本面没有改善的情况下增加A股的杠杆作用是不可持续的，我们预计会出现短期调整。另一个警告信号是，高增长的ChiNext有机增长贡献已从2011年的90％下降到2014年的80％（图2）。去年收购活动的激增为急需的利润增长奠定了基础。但是，收入质量已经恶化，有机增长低于整体数据显示的水平。我们认为，从长远来看，这种水平的收购活动也不可持续。数据显示，对于这些收购交易，使用高价股票交换资产已成为一种流行的付款方式。如果市场翻转，以收购为导向的增长也可能步履蹒跚。本内容可能不会在中国发行（下称“中国”）（不包括香港和澳门的特别行政区） 2015年5月8日2SHCOMP（rhs）(80)1000资料来源：Wind，汇丰银行股票策略（截至2015年5月）2000(40)(60)3000101112131415A-SHR内幕卖出（LHS）(20)400007080905000A-SHR内部购买（LHS）600020十亿人民币403. A股内部人士大量涌入反弹行情中国公司内部人士（重要股东和公司管理层）已大幅抛售A股股票。他们的交易可能给市场前景带来一些暗示。特别是，内部人的销售活动应引起最大的关注。例如，2013年至2014年，销售净额平均为每月10-11亿人民币。这一数字在2015年的前四个月已增长到令人担忧的平均480亿人民币（图3）。境内共同基金的最高持仓数据表明了类似的趋势。他们在2014年第四季度的销售额为250亿元人民币。销售压力主要集中在表现最佳的行业，例如IT，医疗保健和消费者。他们只记录了金融部门的净买入，而A股的估值最低（图4）。另一个需要谨慎的信号是即将进行的IPO改革。在这项期待已久的改革中，监管机构中国证监会（CSRC）将放松对上市程序的控制，让市场在允许公司出售股票方面发挥更大的作用。这种变化可能会引发筹款活动的增加。有近600名申请人正在等待中国证监会批准在上海或深圳交易所上市。我们预计IPO改革将于2015年底完成，新制度将于2016年实施。我们仍然长期看好中国股市，因为北京有动机建立对股市的信心，以帮助转变企业融资模式。更多的公司将开始从银行主导的间接融资转向股票和债券市场的直接融资。中国新领导人利用A股和H股市场来实现以下目标是一个政治目标：i）刺激创新和企业家精神，以对冲经济中的下行风险； ii）通过改革IPO制度将流动性引入实体经济使更多的中小企业更容易上市； iii）促进国有企业去杠杆化和进一步改革； iv）地方政府的维修资产负债表，因为它们持有估计的10-12元人民币上市股票； v）促进私人消费。我们继续看好H股市场，尤其是在香港上市的中型和小型股票。两者的市盈率为17倍12个月远期市盈率，上证综指为17倍，深证综指为32倍，创业板为84倍。与A股相比，香港上市的股票表现落后。我们预计深港通可能会比预期更早获得中国证监会和香港证监会的批准，这可能成为香港的另一催化剂。CS CD HC IT输入UT EN TS MT FN资料来源：万得，汇丰银行股票策略（基于共同基金在2014年第四季度的最高持仓数据）净十亿人民币252015105- (5)(10)(15)销售中求购十亿人民币252015105- (5)(10)(15)4.共同基金正在将头寸卖出 2015年5月8日3我们进行了定量筛选，并确定了汇丰银行研究覆盖范围内的40只落后股票以及“买入”评级。这些股票在过去一个月的反弹中表现落后，表现落后于恒生指数。汇丰（HSBC）分析师预测它们的潜在上涨空间超过15％（请参见表5和表6）。5.汇丰银行买入评级落后20只大盘股BBG名称MCap评级分析师TP潜在’15’15’15价钱L1WL1M（美元）（本地）上升空间聚乙烯Yld每股收益（本地）(%)(%)巴巴美国阿里巴巴211,991购买曾志136.0058%29.10.036.786.005.80.76808 HK太阳艺术9,240购买严丽娜10.5040%20.32.10.97.48-6.4-16.6939港币建行238,536购买张敏10.0036%6.45.10.87.38-2.37.11398 HK工行296,178购买张敏8.7034%6.55.00.86.51-3.67.4百度百度67,913购买曾志256.0032%23.50.038.2193.63-3.3-9.02601 HK太保49,612购买加纳·詹姆斯52.0028%13.92.134.640.55-4.10.46823 HK香港电讯信托10,176购买尼尔·安德森13.0025%17.26.023.610.420.4-1.02318 HK平安保险128,626购买加纳·詹姆斯136.0024%14.81.16.4109.70-1.512.9151 HK旺旺14,307购买梁志强10.3022%21.12.413.88.43-0.9-9.2175港币吉利汽车4,756购买吴卡森5.1021%10.61.247.44.20-3.90.21169 HK海尔电子8,070购买严丽娜26.5019%16.60.617.222.30-0.2-1.31972香港太古地产19,994购买黄佩文31.5019%20.72.44.126.55-0.67.91288 HK美国广播公司191,576购买张敏5.0018%6.15.40.24.24-3.26.32282 HK美高梅中国7,351购买刘夏琳17.6017%15.05.3-22.115.021.9-5.3美国VIPS唯品会17,509购买曾志32.0017%43.80.059.027.32-3.4-7.92319 HK蒙牛10,394购买梁志强48.0017%22.81.123.541.205.0-2.71958年香港北汽10,717购买吴卡森12.7016%9.55.321.510.94-4.912.0700港币腾讯188,622购买曾志181.0016%34.30.236.3156.10-3.01.0992 HK联想18,941购买赖珍妮15.3016%17.62.319.713.20-1.513.23898 HK株洲企业社会责任9,142购买周安德森70.0016%19.41.012.760.40-8.90.4资料来源：彭博资讯，汇丰银行股票策略（价格截至2015年5月8日）6.汇丰银行买入评级落后20只中小型股BBG名称MCap评级分析师TP潜在’15’15’15价钱L1WL1M（美元）（本地）上升空间聚乙烯Yld每股收益（本地）(%)(%)579 HK Jingneng 3,092夏天买黄5.30DANG US Dangdang 757购买Tsang，驰14.002343 HK太平洋盆地711 Shishir的Buy Singh 4.193336 HK巨腾720买刘嘉莉7.10WB美国微博3,403购买Tsang，驰24.00410 HK Soho中国3,822购买郭富城7.80316 HK OOIL 3,600购买Ja那教，麻痹60.001112 HK Biostime 2,662购买梁振华45.501052 HK越秀1,234购买Sim，Wei 7.601368 HK Xtep国际812购买Chao，Catherine 3.801083 HK Towngas 2,850购买何鸿Glo 10.906139 HK金茂1,388购买郭，蜜雪儿7.001270 HK朗廷912买光，德里克4.503800 HK保利协鑫4,355购买何鸿Glo 2.80750 HK Singyes Solar 1,029购买凯莱（Ho）14.501219 HK Tenwow 776购买梁朝伟3.601310 HK HK Broad 1,266购买尼尔森安德森11.701836 HK史黛拉2,111购买凯瑟琳·赵超24.30737 HK合和1,514购买Sim，Wei 4.50142香港第一太平绅士4,104购买韦伯，马克8.60资料来源：彭博资讯，汇丰银行股票策略（价格截至2015年5月8日）52%49%49%47%44%37%34%34%33%32%30%30%29%27%26%24%20%19%18%16%8.13.138.43.49-9.1-6.2-0.0116.19.37-1.0-0.79.94.0-2.82-2.1-5.16.13.817.14.84-0.63.456.00.0-16.710.29.219.85.6-36.35.68-3.42.78.62.944.944.70-6.1-8.916.32.620.233.95-4.6-8.211.35.23.95.730.49.28.16.413.82.882.5-0.714.51.419.98.360.45.822.48.7-28.85.38-0.4-0.616.28.6-13.13.48-0.6-3.311.90.033.72.20-6.8-4.88.11.622.011.54-9.4-7.312.02.615.62.902.13.926.14.248.49.79-2.31.014.25.014.120.45-3.16.817.75.411.13.82-1.0-1.311.82.76.67.42-1.3-6.2 2015年5月8日47.交易最活跃的前5名股票（上海和香港南向和北向）BBG名称部门日均成交量MCap美元每股收益15e价钱L1DL1M聚乙烯15ePB 14DY15e601318.CH平安保险金融1806.0128,96010%86.90-0.2%5%16.02.51%601668.CH中国国家工业领域1031.447,17120%9.773.6%25%10.92.12%600703.CH萨南光电它188.58,98937%23.345.4%4%28.04.8