债市日评：由此及彼-看似美好，但实用性不容恭维

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年05月08日 由此及彼：看似美好，但实用性不容恭维 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875163 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 021-60875163 lizn@guosen.com.cn  利率品市场观察 五一以来，债券交易市场供经历了4个交易日，也发生了较为奇怪的走势表现，涉及固定收益方面的三个品种出现了较为奇怪的背离：现券与IRS走势相对平稳，但是国债期货出现了一轮下跌。这种现象特别在最近2个交易日中较为显著。 从市场预期变化来看，满怀热情的五一期间货币政策宽松预期没有兑现，节后出现一些“相对失落”的情绪，无可厚非，但是这只是情绪或节奏的调整，大的趋势应该没有发生变化。更何况，420刚刚降低了法定存款准备金率1个点，市场就热切期待五一节再度出现类似降息这样的政策，心态确实有点操之过急。 而国债期货在最近两个交易日的表现可能更与如下因素有关：1、前期，相比于现货价格走势，期货表现的更为亢奋，导致IRR过高，因此从套利角度来看，期货品种受到空方力量主导；2、临近6月份，合约移仓问题显现，也在一定程度上压制了期货的变化。但是总体而言，期货与现货表现的差异性，体现出利率回升并不具有趋势性特征。 如果不考虑上述因素，最近投资者比较关注的海外因素是否会影响到国内债券市场变化。近期以来，美国国债利率、德国国债利率以及原油价格出现了明显回升，在情绪上对国内债券交易者有负面压制作用，那么如何看待近阶段国际资产价格的变化，我们做了如下一个理解： 近期美国经济略显乏力迹象—美国加息预期有所淡化—美圆指数高位有所回落—原油价格回升—通货膨胀预期有所升稳—美、欧利率回升。 从短期内看，美圆指数与原油价格的负相关性在起作用，即大宗商品的价格变化更多的是反映金融属性，但是从内在关系来看，基于经济回落的宏观背景下，大宗商品在需求层面无法取得基本面支撑，其金融属性的发挥必不能持续，因此这所谓的“通货膨胀预期抬头”无法持续下去。 既然在国际市场层面都无法断定这种“通货膨胀预期”持续，那么其传递到国内则更为遥远。在原油持续上涨的1-4月份期间，中国的非食品CPI环比增长始终弱于应有的季节性（包括4月份，从我们关注的高频跟踪情况来看，依然环比弱于季节性）。 因此，用德债、美债为依据，看空中国国债是一条看似美好、实用性极差的逻辑线条，一者在于我们无法断定海外利率未来的变化趋势；二者在于从内在基本面角度来看，这种上涨也不具有可持续性。 因此，我们将影响国内债券的逻辑线条依然集中在国内因素上，依然对后期债券市场报有乐观预期。  信用品市场观察：煤炭行业经营状况进一步恶化 从最新跟踪的各品种煤炭价格指数来看，4月各煤种价格均大幅下跌，跌幅较3月进一步扩大。4月秦皇岛港5500 大卡动力煤价格 430元/吨，较3月下滑41元/吨；太原古交焦煤价格735元/吨，较3月下滑35元/吨；阳泉洗中块坑口价726元/吨，较3月下滑27元/吨。煤炭行业依然低迷。 而煤炭上市公司2015年一季度业绩也较去年同期进一步下滑，整体煤炭行业的经营状况比去年更加恶化。申万行业分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 类——煤炭开采的31家公司一季度10家出现亏损，亏损家数较去年一季度多增4家，亏损面已达到1/3。同时，统计局数据显示，一季度煤炭采选行业利润总额仅122亿，较去年一季度下滑-62%。 我们认为，企业盈利是债券评级的重要依据，发行人如果2014年年度亏损同时一季度经营业绩未见明显好转，2015年跟踪评级大概率下调。从经验来看，二季度是债券跟踪评级的集中期，预计煤炭行业个券评级的下调将使得投资者风险偏好程度继续下降，煤炭行业整体仍有估值调整压力。  转债品市场观察 1、齐峰转债：中诚信证券评估有限公司维持齐峰转债信用等级AA，维持齐峰新材主体信用等级AA-，评级展望稳定。 2、燕京转债：发布赎回公告，赎回日是2015年6月5日，赎回价格是102元/张。 3、海运转债：2015年5月12日起，海运转债将停止交易和转股，建议及时转股。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1506开于97.285，收于97.245，结算价97.270，最高97.530，最低97.100，跌幅0.16%，振幅0.44%，成交11536手，其中外盘6288手，内盘5248手，持仓量28368手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.045元，结算价下跌0.130，成交量下降4027手，持仓量减少3823手。另外，10年期国债期货主力合约T1509上涨0.01%。 本轮新股发行渐入尾声，中国央行公开市场则连续三周空窗，银行间资金市场供给依旧充沛，资金价格有望继续缓步小跌。早盘现券收益率及IRS止涨小幅回落，加上招标的两期国开新债延续周三一级市场的回暖势头，国债期货在盘初探低后一度出现反弹，均有助稳定市场情绪。而后国债期货又震荡走弱，显示机构观望心态仍浓，持续走强动力仍欠缺，短期债市僵局难破。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 2：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF150697.28597.53097.10097.270-0.155-0.16%0.44%6288524811536TF150997.90098.20097.76597.975-0.025-0.03%0.44%215422204374TF151298.63098.90098.50098.7400.0250.03%0.41%117637754T150997.14597.37097.09597.1950.0050.01%0.28%211017873897TF低开冲高，而后又震荡下行合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评150002.IB24.03.46003.4700-1.003.47293.45032.262.4238%0.0761150002.IB24.03.46003.4700-1.003.36253.35910.344.9304%-0.5752150003.IB18.13.26003.26000.003.32733.3402-1.282.7521%0.2917130018.IB0.53.52003.43968.043.44513.4453-0.025.4953%-0.5498各品种IRR均收缩，基差有所扩大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：TF1506的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：TF1506日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1中信期货3,660-282中信期货4,121-165国泰君安2,7181,0872国泰君安1,438-568永安期货4,053-363银河期货2,415-9963上海东证1,383-75国泰君安3,903-1,100招商期货1,435-2834新湖期货1,380-69中信建投3,851-17海通期货965-145财富期货1,304-175上海东证3,466-52中信期货949-5486中粮期货1,09999海通期货2,401-522中信建投886-3617海通期货1,069-47五矿期货1,343-483申银万国812-2288永安期货1,025-114国金期货9764方正中期670-7649长江期货1,0154南华期货912-5永安期货637-37110中信建投935-191宏源期货554-137广发期货604-274前五汇总9,165-1,169前五汇总19,394-1,697前五汇总8,482-754前十汇总14,308-1,418前十汇总25,580-2,840前十汇总12,091-2,752多空皆净平仓，空方平仓量依然高于多头时间期货价格期货对应YTM期货价格期货对应CTDYTM期货价格期货对应CTDYTM1开盘9:1597.2253.482日内最高点10:2697.5203.4397.4753.4497.4103.453日内最低点9:1997.1153.5097.2153.4897.3853.454央行公开市场将不进行任何操作9:2497.1353.5097.2453.4897.3753.455国开行固息债招标结果公布10:4397.4753.4497.4203.4597.3653.46资金面仍较为松，近两日新债的发行情况总体好于预期，但债市情绪有效转暖仍待时日。事件即时10分钟30分钟简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《债市日评：二季度贴现国债发行只数明显多于往年》 ——2015-04-01 《债市日评：利空叠加冲击，利率价值凸显》 ——2015-04-01 《债市日评：信用利差难以明显上行》 ——2015-03-30 《债市日评：会迟到，但不会缺席》 ——2015-03-26 《债市日评：利率依然在RANGE上轨，积极思路面对》 ——2015-03-24 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券