超薄双玻组件放量在即，产业基金电站投资提速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 亚 玛 顿(002623.SZ) 超薄双玻组件放量在即，产业基金电站投资提速 评级：增持 前次： 增持 目标价（元）：36 首席分析师高级分析师曾朵红沈成 S0740514080001 S0740514080003 021-20315167 021-20315203 zengdh@r.qlzq.com.c shencheng@r.qlzq.com.cn 2015年4月27日 基本状况 总股本(百万股) 160.00 流通股本(百万股) 160.00 市价(元) 31.81 市值(百万元) 5089.60 流通市值(百万元) 5089.60 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2013A2014A 2015E 2016E2017E营业收入（百万元）702 863 1,808 2,542 3,354 营业收入增速15.29%22.91% 109.51% 40.63%31.93%净利润增长率-16.01% -38.60% 260.95% 92.88%53.27%摊薄每股收益（元）0.38 0.24 0.85 1.65 2.52 前次预测每股收益（元） 市场预测每收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）48.52 91.54 37.28 19.33 12.61 PEG—— 0.14 0.21 0.24 每股净资产（元）12.97 13.16 14.01 15.66 18.18 每股现金流量0.44 0.60 1.77 1.04 1.40 净资产收益率2.97%1.80% 6.09% 10.51%13.87%市净率1.44 1.64 2.27 2.03 1.75 总股本（百万股）160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  公司2014年业绩同比减少38.60%符合预期：公司发布2014年年报，全年实现营业收入8.63亿元，同比增长22.91%；实现归属于上市公司股东的净利润3782万元，同比减少38.60%，对应EPS为0.24元；扣非后净利润2135万元，同比减少55.27%。公司2014年第四季度单季实现营业收入2.55亿元，同比增长6.13%，环比增长23.43%；实现归属于上市公司股东的净利润1435万元，同比减少8.26%，环比增长223.05%，对应EPS为0.09元。利润分配预案为：以2014年12月31日的1.6亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.30元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。公司年报业绩与快报业绩基本一致，符合我们和市场的预期。  公司2015年一季度业绩同比增长22.87%，预告半年度业绩同比增长126%-152%：公司发布2015年一季报，一季度实现营业收入2.13亿元，同比增长6.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1965万元，同比增长22.87%，对应EPS为0.12元；扣非后净利润1822万元，同比增长38.49%。此外，公司预计半年度盈利区间为4300-4800万元，同比增长125.94%-152.22%。公司一季报业绩与半年度业绩预告均符合我们和市场的预期。  资产负债表保持健康，经营活动现金流靓丽：公司2014年的期间费用率从2013年的4.63%增至6.10%，其中2014年的销售费用率、财务费用率分别从2.74%、-6.64%增至2.95%、-4.96%，管理费用率则从8.53%降至8.12%，2015年一季度延续了这一趋势。2015年一季度末，公司资产负债率仅为19.14%，账上货币资金超过8亿元，资产负债表保持健康。公司2014年经营活动现金流为净流入9589万元，同比增长显著，且远高于3782万元净利润，显示出较高的收益质量。 电力设备与新能源 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  AR镀膜玻璃销量持续增长，盈利能力见底回升：2014年，全球新增装机量稳定增长，减反玻璃的渗透率略有提升，因此减反玻璃的市场需求保持稳定增长。公司太阳能玻璃（几乎均为AR镀膜玻璃）销量2821万平方米，同比增长22.73%；尽管全年毛利率同比降低2.15个百分点至14.23%，但下半年16.08%的毛利率较上半年的12.19%回升明显，减反玻璃的盈利能力已经见底回升。2015年一季度延续了这一趋势，这从综合毛利率同比提升4.53个百分点至18.78%可以得到验证。  引领行业发展方向，超薄钢化玻璃与超薄双玻组件放量在即：公司深耕光伏玻璃行业多年，在自主研发的基础上引进LISEC的先进技术，率先推出2mm超薄物理钢化镀膜玻璃，引领行业轻薄化发展方向。应用超薄钢化玻璃的超薄双玻组件具有轻量化、长寿化、安全化、美观化、可透光化等特点，提高光伏组件效率。在光伏产品高效化逐渐受到重视的背景下，2015年超薄钢化玻璃与超薄双玻组件有望开始放量。公司投建450MW超薄双玻组件，意在示范，引导与推广超薄钢化玻璃；国内首先用于自建电站（2015年二季度将确认自建电站的20MW组件销售），海外有望逐步实现批量销售。公司将继续致力于往更薄玻璃应用领域的研究，并在薄玻璃上进行其他技术的研发和创新，相关技术储备将涉及节能建材和电子消费类产品等领域；目前已有的技术储备包括多功能轻质强化光电玻璃生产线项目以及大尺寸新型显示面板用超薄玻璃基板项目。  合作设立产业基金，2015年计划自建不少于100MW电站：公司自2014年开始本着多元化的发展战略，在保持主营业务稳步增长的同时，逐步开始向太阳能终端应用领域的拓展。公司设立全资子公司江苏亚玛顿电力投资有限公司，在公司既有工业厂房建筑屋顶及其他可依托光伏电站的建筑物上建设5.003MW分布式项目。2014年9月，公司与弘石投资共同发起设立宁波保税区亚玛顿新能源投资合伙企业（有限合伙/产业基金），产业基金总规模不超过10亿元，首期出资额5亿元，正式大举进军光伏电站。公司计划2015年自建不少于100MW的电站项目，不仅能增厚公司业绩，还能拉动双玻组件销售，更重要的是验证公司超薄双玻组件及2mm超薄钢化玻璃的优越性，具有示范与推广作用。合作方产业背景深厚，项目储备丰富，结合公司上市公司平台的融资优势，双方优势互补，项目、资金、管理三大核心竞争优势皆备，未来超预期空间极大。  关注国家鼓励方向的优质潜力企业，资本运作值得期待：公司在2014年年报中明确表述，公司将按照发展战略的要求，依据国家政策支持鼓励的方向，选择优质潜力企业，通过收购、并购、参股等资本运作方式将企业做大做强，公司充裕的现金与健康的资产负债表为资本运作提供了有力支撑。  投资建议：我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.85元、1.65元和2.52元，对应PE分别为37.3倍、19.3倍和12.6倍，维持公司“增持”的投资评级，上调目标价至37元，对应于2016年22倍PE。  风险提示：政策不达预期；产品价格竞争超预期；项目资源不达预期；电站并网或发电量不达预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：亚玛顿三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入6097028631,8082,5423,354货币资金9541,007735448122100 增长率5.20%15.3%22.9%109.5%40.6%31.9%应收款项3592954448031,1291,489营业成本-468-594-746-1,472-2,041-2,683存货285480133184242 %销售收入76.8%84.6%86.4%81.4%80.3%80.0%其他流动资产163412055677102毛利141108117335501671流动资产1,5041,3981,4651,4391,5121,932 %销售收入23.2%15.4%13.6%18.6%19.7%20.0% %总资产68.5%61.0%56.4%48.2%42.9%42.3%营业税金及附加-2-1-2-5-7-9长期投资0611514379931,715 %销售收入0.3%0.1%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产462640708840750661营业费用-17-19-25-45-64-84 %总资产21.0%27.9%27.2%28.1%21.3%14.5% %销售收入2.7%2.7%2.9%2.5%2.5%2.5%无形资产127134183180177174管理费用-54-60-70-136-191-252非流动资产6928951,1341,5482,0112,641 %销售收入8.9%8.5%8.1%7.5%7.5%7.5% %总资产31.5%39.0%43.6%51.8%57.1%57.7%息税前利润（EBIT）682820150240327资产总计2,1972,2922,5992,9873,5244,574 %销售收入11.2%4.0%2.3%8.3%9.4%9.7%短期借款04095 5 5343财务费用42474301-9应付款项1661563637039741,281 %销售收入-7.0%-6.6%-5.0%0.0%0.0%0.3%其他流动负债-1-72568资产减值损失-25-5-26-9-6-8流动负债1651894617129861,632公允价值变动收益000000长期贷款550000投资收益000454137其他长期负债52432323232 %税前利润0.0%0.0%0.0%2.6%18.0%29.9%负债1762184937451,0181,664营业利润867036145288447普通股股东权益2,0212,0742,1062,2422,5062,909 营业利润率14.1%10.0%4.2%8.0%11.3%13.3%少数股东权益000000营业外收支0 1 6101010负债股东权益合计2,1972,2922,5992,9873,5244,574税前利润867143155298457 利润率14.1%10.1%5.0%8.6%11.7%13.6%比率分析所得税-13-9-5-18-35-532012201320142015E2016E2017E 所得税率14.7%13.3%11.7%11.7%11.7%11.7%每股指标净利润736238137263404每股收益(元)0.4580.3850.2360.8531.6462.523少数股东损益000000每股净资产(元)12.63012.96513.16114.01515.66118.183归属于母公司的净利润736238137263404每股经营现金净流(元)0.2280.4