敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年10月31日 龙马环卫（603686.SH） 机械行业 双轮驱动快速成长，定增项目助力跨越式发展 公司简报 ◆事件： 公司发布2016年前三季度报告，前三季度实现营业收入15.69亿元，同比增长37.32%，归属上市公司股东净利润1.52亿元，同比增长21.92%，扣非后净利润1.47亿元，同比增长29.46%，业绩基本符合预期。 ◆前三季度毛利率、期间费用率小幅提升 前三季度综合毛利率为31.87%，较2015年同期上升0.36个百分点，公司的环卫车辆装备毛利率继续提高，环卫运营项目处于磨合期，目前毛利率略低，未来随着作业人员效率提高将有显著改善。 期间费用率为17.18%，较2015年同期上升0.86个百分点，其中销售费用率为11.92%，上升较为明显，主要是上半年业务开拓导致销售费用快速增长，三季度增速有所放缓；管理费用率、财务费用率分别为5.79%、-0.54%，与上年同期基本持平。 ◆双轮驱动快速成长，期待定增项目落地扩大领先优势 下半年公司营收继续保持快速增长，第三季度单季实现收入5.51亿元，同比增长44.07%，环卫装备与运营服务基本形成双轮驱动。公司收入主要来自各地政府环卫招标采购订单，政府部门按季度付费惯例导致三季度末应收账款出现大幅增长，对公司回款能力没有实质性影响。四季度在手订单充足，我们预计公司2016年全年营业收入有望实现40%左右的增长。 近期公司股东大会审议通过非公开发行股票议案，计划募资不超过11.13亿元用于环卫装备综合配置服务项目、环卫服务研究及培训基地项目、营销网络建设等，未来定增项目落地以后有望加强环卫运营方面的组织管理能力和业务竞争力，扩大公司在环卫市场的领先优势。 ◆维持买入，目标价45元 我们预计2016-2018年公司实现净利润2.05/2.73/3.85亿元，EPS分别为0.75/1.00/1.42元，同比分别增长36%/33%/41%。环卫装备保持快速增长，定增项目将加快环卫行业商业模式转变，助力公司环卫运营服务实现跨越式发展，坚定看好公司的未来前景，维持买入评级，目标价45元。 ◆风险提示：定增方案未获核准；国内环卫运营市场化进展低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,182 1,532 2,199 2,818 3,602 营业收入增长率 34.37% 29.62% 43.52% 28.16% 27.82% 净利润（百万元） 130 151 205 273 385 净利润增长率 35.04% 16.29% 36.10% 33.24% 40.97% EPS（元） 0.48 0.55 0.75 1.00 1.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.85% 14.52% 16.25% 18.69% 22.04% P/E 72 62 46 34 24 P/B 19 9 7 6 5 买入（维持） 当前价/目标价：34.32/45.00元 目标期限：6个月 分析师 刘洋 (执业证书编号：S0930515050002) 联系人 何宇超 021-22169103 heyc@ebscn.com 顾申尧 021-22169123 gushenyao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.72 总市值(亿元)：93.47 一年最低/最高(元)：21.10/46.50 近3月换手率：39.62% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%08-1511-1502-1605-16龙马环卫沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.28 -0.38 3.29 绝对 0.67 3.87 -2.18 相关研报 新型商业模式正式落地，扩大环卫行业领先优势 ····································· 2016-09-30 环卫装备业务竞争力突出，运营服务打造样板工程 ····································· 2016-08-23 环卫装备领先企业，战略布局千亿环卫运营市场 ····································· 2016-04-28 2016-10-31 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,182 1,532 2,199 2,818 3,602 营业成本 794 1,054 1,511 1,923 2,432 折旧和摊销 5 6 7 7 8 营业税费 7 12 18 23 29 销售费用 144 198 281 358 450 管理费用 73 99 145 189 231 财务费用 7 -9 -12 -15 -18 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 146 165 239 324 456 利润总额 150 178 244 330 463 少数股东损益 0 2 5 10 13 归属母公司净利润 129.65 150.78 205.21 273.42 385.43 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 1,088 1,831 2,399 2,967 3,701 流动资产 998 1,724 2,304 2,867 3,596 货币资金 284 847 1,106 1,354 1,693 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 450 548 773 991 1,266 应收票据 1 10 11 14 18 其他应收款 22 36 44 56 72 存货 236 279 363 442 535 可供出售投资 0 20 7 9 12 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 1 1 1 1 固定资产 50 51 49 49 49 无形资产 25 24 25 26 26 总负债 605 784 1,122 1,480 1,915 无息负债 502 784 1,122 1,480 1,915 有息负债 103 0 0 0 0 股东权益 483 1,047 1,277 1,487 1,786 股本 100 267 272 272 272 公积金 50 348 430 458 483 未分配利润 329 418 555 728 988 少数股东权益 0 9 14 24 37 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 38 224 218 316 429 净利润 130 151 205 273 385 折旧摊销 5 6 7 7 8 净营运资金增加 135 -44 120 83 116 其他 -232 112 -114 -48 -80 投资活动产生现金流 -4 -23 5 -12 -13 净资本支出 -4 -5 -8 -10 -10 长期投资变化 3 1 0 0 0 其他资产变化 -3 -19 13 -2 -3 融资活动现金流 6 303 35 -55 -77 股本变化 0 167 6 0 0 债务净变化 45 -103 0 0 0 无息负债变化 146 281 338 358 435 净现金流 40 503 259 248 339 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 500 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 4000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-10-31 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 34.37% 29.62% 43.52% 28.16% 27.82% 净利润增长率 35.04% 16.29% 36.10% 33.24% 40.97% EBITDAEBITDA增长率 36.85% 1.84% 44.63% 34.92% 41.11% EBITEBIT增长率 37.97% 1.56% 45.47% 35.88% 41.97% 估值指标 PE 72 62 46 34 24 PB 19 9 7 6 5 EV/EBITDA 22 53 37 27 19 EV/EBIT 23 55 38 28 19 EV/NOPLAT 26 64 45 32 23 EV/Sales 3 6 4 3 2 EV/IC 7 18 14 13 11 盈利能力（%） 毛利率 32.84% 31.20% 31.29% 31.77% 32.48% EBITDA率 13.44% 10.56% 10.64% 11.20% 12.37% EBIT率 13.00% 10.19% 10.32% 10.94% 12.16% 税前净利润率 12.70% 11.60% 11.12% 11.69% 12.86% 税后净利润率（归属母公司） 10.97% 9.84% 9.33% 9.70% 10.70% ROA 11.92% 8.34% 8.76% 9.55% 10.76% ROE（归属母公司）（摊薄） 26.85% 14.52% 16.25% 18.69% 22.04% 经营性ROIC 24.81% 27.58% 32.33% 38.60% 47.01% 偿债能力 流动比率 1.66 2.22 2.07 1.95 1.89 速动比率 1.26 1.86 1.74 1.65 1.61 归属母公司权益/有息债务 4.71 - - - - 有形资产/有息债务 10.26 - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.48 0.55 0.75 1.00 1.42 每股红利 0.13 0.18 0.27 0.36 0.59 每股经营现金流 0.14 0.82 0.80 1.16 1.58 每股自由现金流(FCFF) 0.03 0.70 0.33 0.72 1.03 每股净资产 1.77 3.81 4.64 5.37 6.42 每股销售收入 4.34 5.63 8.07 10.35 13.23 资料来源：光大证券、上市公司 2016-10-31 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 投资建议历史表现图 龙马环卫(沪股通)（603686） 45020406080100Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16股价-元010002000300040005000沪深300龙马环卫目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 201