债券日报：地方债供给冲击即将开始

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 。 【债券日报】 [table_main] 宏观快评 地方债供给冲击即将开始 -债券日报2015-4-17 主要观点： 一， 利率债市场展望：此前市场因为宏观数据的低迷而引发了做多的情绪有所减弱，这符合我们的预期。宏观数据对市场的影响已经沦为短期效益，尽管目前市场还在期待宏观数据公布后的货币政策的放松，但其实货币政策是否就此放松仍存在非常大的不确定性。而且市场对债券市场的乐观情绪会随着时间的推移而逐渐减弱。除了宏观数据的影响减弱之外，供给的压力继续增大，股市也再度大幅反弹，这些利空的压力正在逐步增强，而利多因素正在逐步减弱，因此利率很难继续下降。 江苏公布第一批650亿地方债发行计划，意味着地方债的供给冲击即将开始。江苏一次把650亿发完，节奏上还是有点意外的，这也体现出地方债发行的迫切。对于地方债，目前市场有些观点，我们认为需要厘清： （1）首先，地方债发行不用担心，因为地方地方财政存款的问题，各个银行都会积极的配置这些地方债。去年也曾经出现过地方债招标利率低于国债的情况。另外一个无法忽视的问题是各家银行配置利率债的额度是有限的，一年不如一年，地方债的刚性配置一定会对其他的利率债配置形成挤出效应。因此，不能因为最终地方债发行的好，就乐观的认为供给不是问题，恰恰是地方债发行的越好，越意味着其他债券的额度被挤出了。 （2）其次，地方债的需求是个问题。有观点认为地方债是置换到期信贷的，资金是平衡的，因为银行可以用到期的贷款资金来接地方债。我们认为，理论上确实如此，如果不考虑中间的过程，资金是平衡的。但是如果考虑过程，地方债对债券市场的冲击依然需要警惕，因为目前都是政府先发地方债，再去置换到期的债务，也就是说贷款到期是要晚于地方债发行的。其次，目前我们了解的情况是多数银行并没有把金融市场部和信贷部门协调起来应对这个事情。也就是说购买地方债，依然是金融市场部的工作，而信贷额度的多少则是信贷部门的事情，要两个部门协调应该需要资产负债部或者计财部的协调。目前也没有听说因为地方债要发行就增加金融市场部的债券配置额度，而降低信贷部门的信贷投放额度的情况出现，那么地方债的发行依然会从结构上对债券市场产生冲击。 （3）从担心供给到供给真正的释放，冲击没有完全消化。3月中旬市场知道地方债供给传闻时候，债市开始调整，并一度将债券利率顶到本轮的最高点，此后随着利空消息的消化，市场利率又出现一定幅度的下行。但是最终的收益率依然要高于供给传闻没有出现的时候。经历了这一过程后，是否意味着供给对市场的冲击已经结束了？我们认为不是这样。前面的调整只是反映了市场对供给出现这个预期的反映，而现在要面临的是供给的真正释放，而且这一过程会伴随着更多的地方政府发债的出现而加剧，因此我们并不能认为市场已经完全消化了供给的压力。要是供给的压力释放到中后期，要么出现消息表明央行会来参与地方债的发行，可能才是拐点。 下周地方债在内的利率债供给可能2000亿，供给压力是绕不开的压力。 [table_reportdate] 2015年3月3日 债券日报报报 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hczq.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hczq.com 执业编号: S0360115030010 研究助理： 汤雅文 Tel： 010-66500862 Email： tangyawen@hczq.com 敬请阅读正文之后的免责声明 债券日报 2 / 2 二，周四银行间信用债交投活跃，收益率继续下行。交易所企业债和公司债全线上涨，上证转债涨1.74%。 4月IPO与以往月份不同，第一是打新前的当周，资金面没有明显的紧张；第二是打新资金的涌入导致网下及A类投资者的中签率明显下降。 关于第一个问题，我们首先从打新基金资产配置变化考虑其影响。去年下半年的打新基金不是专门只做打新，打新前会大量拆借现金；而今年以来的打新基金很多都是纯打新基金，闲时甚至100%仓位是现金放回购，打新时不放回购用于打新。因为很多不用借钱打新资金面影响相对较小，其次央行时而不时的SLO、MLF确实抚平了资金面波动。 关于第二个问题，我们观察到4月IPO网下和A类中签率确实有明显下降，而且个股之间差异越来越小。大多数A类中签率在0.2%-0.3%之间，第一日最低0.11%，只有双杰电气中签率超过1%，其余都比较平均。 4月IPO实际网下资金参与量为8000亿元，打新资金的迅速涌入在一定程度上降低中签率、摊薄了打新收益。假设4月新股上市后20日上涨250%，资金使用效率1.2倍，大约基金纯打新收益在7.2%-10.8%，加上3%的闲时回购收益，年化打新收益在10.2%-13.8%之间。 我们认为基金打新收益率最终会达到7%-8%左右的均衡水平，目前打新资金进入和打新收益仍然存在空间。在分母不断做大的过程中，我们还寄希望于月度新股量的扩容真正做大分子。 双杰电气的超高中签率主要是由于大部分投资者报价12.12元，而最后发行价定在12.13元，导致大部分投资者流标。最后的结果是证监会和协会事实认可了发行人的32元略微超募行为，因此在采用四舍不五入原则时应该特别留意。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 3 一、利率债市场展望：地方债供给冲击即将开始 周四利率债利率先下后反弹，最终下降幅度不大，没有延续前几日持续下降的趋势，后期我们关注： 第一，当天江苏公布第一批650亿地方债发行计划，地方债的供给冲击即将开始。具体而言，第一批650亿债券一次发完（既然是第一批，可能后面还有第二批），超过500亿是5年和以上的品种。尽管江苏发债的事情市场早有预期，它也是第一家组团。但是一次把650亿都发完，节奏上还是有点意外的，这也体现出地方债发行的迫切。对于地方债，目前市场有些观点，我们认为需要厘清： （1）首先，地方债的发行不用担心，因为地方地方财政存款的问题，各个银行都会积极的配置这些地方债。去年也曾经出现过地方债招标利率低于国债的情况。但是，另外一个无法忽视的问题是各家银行配置利率债的额度是有限的，一年不如一年，地方债的刚性配置一定会对其他的利率债配置形成挤出效应。因此，不能因为最终地方债发行的好，就乐观的认为供给不是问题，恰恰是地方债发行的越好，越意味着其他债券的额度被挤出了。 （2）其次，地方债的需求的问题。有一种观点认为地方债是置换到期信贷的，那么其实资金是平衡的，或者银行可以用到期的贷款资金来接地方债。我们认为，理论上确实如此，如果不考虑中间的过程，资金是平衡的。但是如果考虑过程，地方债对债券市场的冲击依然需要警惕，因为目前都是政府先发地方债，再去置换到期的债务，也就是说贷款到期是要晚于地方债发行的。其次，目前我们了解的情况是多数银行并没有把金融市场部和信贷部门协调起来应对这个事情。也就是说购买地方债，依然是金融市场部的工作，而信贷额度的多少则是信贷部门的事情，要两个部门协调应该需要资产负债部或者计财部的协调。目前也没有听说因为地方债要发行就增加金融市场部的债券配置额度，而降低信贷部门的信贷投放额度的情况出现，那么地方债的发行依然会从结构上对债券市场产生冲击。 （3）从担心供给到供给真正的释放，冲击应该并没有完全消化。3月中旬市场知道地方债供给传闻时候，债券市场就开始调整，并一度将债券利率顶到本轮的最高点，此后随着利空消息的消化，市场利率又出现一定幅度的下行。但是最终的收益率依然要高于供给传闻没有出现的时候。经历了这一过程后，是否意味着供给对市场的冲击已经结束了？我们认为不是这样。前面的调整只是反映了市场对供给出现这个预期的反映，而现在要面临的是供给的真正释放，而且这一过程会伴随着更多的地方政府发债的出现而加剧，因此我们并不能认为市场已经完全消化了供给的压力。什么时候是好转的拐点？要么是供给的压力释放到中后期，要么是出现更多的消息告诉市场可能央行会来参与地方债的发行。而目前这两点似乎都没有看到。 目前看下周包括地方债在内的利率债的供给可能超过2000亿，供给压力依然是绕不开的压力。 第二，我们认为后期利率下滑的趋势将有所放缓。前几日市场因为宏观数据的低迷而引发了做多的情绪有所减弱，这符合我们的预期。宏观数据对市场的影响已经沦为短期效益，尽管目前市场还在期待宏观数据公布后的货币政策的放松，但其实货币政策是否就此放松仍存在非常大的不确定性。而且市场对债券市场的乐观情绪会随着时间的推移而逐渐减弱。除了宏观数据的影响减弱之外，供给的压力继续增大，股市也再度大幅反弹，这些利空的压力正在逐步增强，而利多因素正在逐步减弱，因此利率很难继续下降。 第三，我们提醒市场继续关注：（1）近期国际油价持续反弹和国内猪肉价格的持续反弹。中期内可能助推通货膨胀的水平。（2）房地产市场成交继续回暖，而去年4月份是房地产降温的开始，基数效应可能导致后期房地产同比数据继续改善，而一旦成交量改善，也会带动 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 4 / 4 和房地产相关的零售业的改善，并推动通货膨胀水平的回升。（3）周四一级市场7天逆回购利率持平，二级市场资金利率也无法继续下行，下周一级发行利率是否继续下调存在很大的不确定性。 二、信用债市场展望：4月IPO资金不紧，中签率虽降但收益率依然有空间 周四银行间信用债交投活跃，收益率继续下行。交易所企业债和公司债全线上涨，上证转债涨1.74%。 4月IPO与以往月份不同，第一是打新前的当周，资金面没有明显的紧张；第二是打新资金的涌入导致网下及A类投资者的中签率明显下降。 上周和本周资金面总体宽松，R001和R007没有明显上浮，GC001从本周二（冻结资金高点）开始升高，周三达到5.45%；GC007从上周四开始升高，周五达到5.58%。总体来看4月IPO虽然三日累计冻结资金高点将近3万亿，但是对资金面影响不大。 关于这个问题，我们首先从打新基金资产配置变化考虑其影响。去年下半年的打新基金不是专门只做打新，打新前会大量拆借现金，导致打新冻结资金前一周资金利率尤其是交易所回购利率开始飙升；而今年以来的打新基金很多都是纯打新基金，闲时甚至100%仓位是现金放回购，打新时不放回购用于打新。因为很多不用借钱打新资金面影响相对较小，其次央行时而不时的SLO、MLF确实抚平了资金面波动。 关于中签率，我们观察到4月IPO网下和A类中签率确实有明显下降，而且个股之间差异越来越小。3月创业板、中小板和主板的A类平均中签率分别为0.43%、2.15%、0.91%，且存在如世龙实业、松发股份等6.67%、3.33%这种超高中签率，A类中签率超过1%的就有6只，大部分个股在0.1%和1%之间，中值在0.5%左右。 4月IPO前三日新股中签率结果已出，大多数A类中签率在0.2%-0.3%之间，第一日最低0.11%，只有双杰电气中签率超过1%，其余都比较平均。4月IPO实际网下资金参与量为8000亿元，打新资金的迅速涌入在一定程度上降低中签率、摊薄了打新收益。假设4月新股上市后20日上涨250%，资金使用效率1.2倍，大约