人行降准点评：股债跷跷板效应持续 降准对债市利好有限
I I 主要观点： 降准力度加大 超出预期 由于一季度经济数据持续低迷，GDP增速保7压力较大，我们此前预期宽松货币政策将持续，降准降息可期，但此次人行宣布自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，力度超出市场的预期。根据3月份124.89万亿元的存款规模计算，我们预计此次降低存款准备金率将释放12500亿元左右的流动性，这将有利于市场流动性的改善。 降准实为对冲下降的基础货币 对实体经济影响偏中性 去年以来新增外汇占款保持在较低水平，并有多个月份出现负增长，作为基础货币投放渠道之一，外汇占款的货币投放功能减弱，因此，人行倾向于通过降准、公开市场投放等手段对冲下降的基础货币，以保持货币供给的稳定。我们认为，目前降准主要是一种对冲操作，对实体经济的拉动作用有限。在实体经济总体低迷、结构转型尚未完成、股市不断攀升的背景下，货币脱实向虚的轨迹尚未发生改变，降准释放的流动性或将继续加速货币脱实向虚的速度，资本市场的火热仍将持续。 降准或加剧股债跷跷板效应 债市风险大于机会 此次人行降准力度较大，超出市场预期，这将继续增加投资者的信心，股市牛市行情仍将延续，股市吸金现象仍将持续。我们认为，在股市如火如荼的背景下，股债跷跷板效应将继续加剧，降准增加的流动性供给或将被股债跷跷板效应对冲，债市风险仍然大于机会。 日期：2015年4月19日 胡月晓S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 021-53519888-1983 lixiaojuan@shzq.com 报告编号： 相关报告： 股债跷跷板效应持续 降准对债市利好有限 ——人行降准点评20150419 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 1 2015年4月19日 事件：央行降低金融机构存款准备金率1个百分点 2015年4月19日，中国人民银行决定，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度，自4月20日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。 事件点评 1.降准力度加大 超出预期 由于一季度经济数据持续低迷，GDP增速保7压力较大，我们此前预期宽松货币政策将持续，降准降息可期，但此次人行宣布自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，力度超出市场的预期。根据3月份124.89万亿元的存款规模计算，我们预计此次降低存款准备金率将释放12500亿元左右的流动性，这将有利于市场流动性的改善。 图1各类金融机构存款准备金率（%） 数据来源：WIND、上海证券研究所 2.降准实为对冲下降的基础货币 对实体经济影响偏中性 去年以来新增外汇占款保持在较低水平，并有多个月份出现负增长，作为基础货币投放渠道之一，外汇占款的货币投放功能减弱，因此，人行倾向于通过降准、公开市场投放等手段对冲下降的基础货币，以保持货币供给的稳定。我们认为，目前降准主要是一种对冲操作，对05101520251985-01-011988-01-011999-11-212004-04-252006-08-152007-01-152007-04-162007-06-052007-09-252007-11-262008-01-252008-04-252008-06-152008-09-252008-12-052010-01-182010-05-102010-11-292011-01-202011-03-252011-05-182011-12-052012-05-182015-04-20人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 动态点评 2 2015年4月19日 实体经济的拉动作用有限。在实体经济总体低迷、结构转型尚未完成、股市不断攀升的背景下，货币脱实向虚的轨迹尚未发生改变，降准释放的流动性或将继续加速货币脱实向虚的速度，资本市场的火热仍将持续。 图2货币供应量呈下滑态势（%） 数据来源：WIND、上海证券研究所 3.降准或加剧股债跷跷板效应 债市风险大于机会 此次人行降准力度较大，超出市场预期，这将继续增加投资者的信心，股市牛市行情仍将延续，股市吸金现象仍将持续。我们认为，在股市如火如荼的背景下，股债跷跷板效应将继续加剧，降准增加的流动性供给或将被股债跷跷板效应对冲，债市风险仍然大于机会。 (30)(20)(10)010203040502000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-09M0:同比 M1:同比 M2:同比 3 2015年4月19日 分析师承诺 分析师 胡月晓、李晓娟 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表： 上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系通常有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。
