财报点评：配方颗粒增长迅速 前景光明

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 配方颗粒增长迅速 前景光明 ——红日药业（300026）财报点评 2015年03月31日 推荐/首次 红日药业 财报点评 郝力芳 分析师 执业证书编号：S1480512070001 haolf@dxzq.net.cn 010-66554036 事件： 公司披露了2014年年报。2014年度，公司实现营业收入28.6亿元，同比增长36.54%；归属于上市公司普通股股东的净利润 4.5亿元，同比增长31.65%。基本每股收益0.78元。公司预计2015年Q1净利润同比增速在0-15%。 公司分季度财务指标 指标 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入（百万元） 539.85 490.64 665.74 504.58 743.58 766.79 848.61 增长率（%） 82.39% 45.73% 54.64% 25.84% 37.74% 56.28% 27.47% 毛利率（%） 85.33% 84.65% 84.87% 84.98% 85.61% 83.58% 81.32% 期间费用率（%） 59.89% 62.40% 68.40% 64.04% 63.06% 64.99% 65.73% 营业利润率（%） 22.64% 20.45% 13.45% 19.59% 20.78% 15.82% 13.41% 净利润（百万元） 104.06 88.40 87.37 83.05 137.81 115.03 113.05 增长率（%） 27.80% 18.51% 47.18% 36.00% 32.43% 30.13% 29.38% 每股盈利（季度，元） 0.28 0.24 0.23 0.22 0.24 0.20 0.20 资产负债率（%） 22.50% 21.18% 23.27% 20.82% 21.58% 23.10% 22.50% 净资产收益率（%） 6.82% 5.47% 5.13% 4.27% 6.62% 5.17% 4.79% 总资产收益率（%） 5.28% 4.31% 3.94% 3.38% 5.19% 3.98% 3.71% 观点：  血必净销售良好，收入及毛利率同比提升。公司主产品收入规模中，血必净注射液及中药配方颗粒各占半壁江山。2014年，公司血必净注射液实现销售收入12.8亿元，同比增长26.50%，毛利率与上年同期相比增长1.38个百分点至93.02%。尽管受中药注射剂的行业影响，但血必净销售仍保持了持续的增长态势。公司对已覆盖的医院深度开发带来了销量的快速增长，同时成立天津红日康仁堂药品销售公司，整合公司内部的销售资源，带来了产品的快速增长。虽然目前的行业政策在招标及控费等方面对于中药注射剂整体较为不利，但我们预计公司营销发力血必净仍有望保持稳定的增长。  配方颗粒同比50%以上快速增长，增发通过进一步做大做强。2014年，公司中药配方颗粒实现销售收入12.2亿元，同比增长51.69%，毛利率与上年同期相比增长0.61个百分点至78%。公司配方颗粒在规模快速增长点同时保持了盈利能力的提升。公司品牌度不断提升，医院开发不断增长，学术管理体系不断完善，基于大数据的配方颗粒销售数据体系已基本建立。与传统中药饮片相比，中药配方颗粒拥有使用方 东兴证券财报点评 红日药业（300026）：配方颗粒增长迅速 前景光明 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES便，质量可控等优势，将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。政策方面，目前国家食药监总局（CFDA）批准6家中药企业从事中药配方颗粒生产，包括公司在内。由于中药配方颗粒放开试点风声从未间断，我们相信在不远的未来，配方颗粒试点将全面放开，虽然这会加剧行业竞争，但将有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍，配方颗粒市场规模将快速放大。我们预计，公司的中药配方颗粒业务在2015年有望继续保持快速增长。 公司增发已完成，主要用于对天津康仁堂进行增资，加速建设“中药产品自动化生产基地项目”，积极推进中药配方颗粒产能布局。建成后将形成中药配方颗粒2500 吨，精制中药饮片3000 吨的产能，预计于2016 年底完成基础建设工作，2017年达产。公司此次发行价格为28.28 元/股，为发行底价的113.03%和发行日前20 个交易日均价的101.76%，溢价发行也显示出投资者对公司配方颗粒前景的信心。 表1 2014年分产品营收及毛利率情况 单位：亿元、% 品种 营业收入（亿元） 同比增减（%） 毛利率（%） 血必净注射液 12.8 26.50% 93.02% 中药配方颗粒 12.2 51.69% 78% 盐酸法舒地尔注射液 2.2 11.27% 93.14% 低分子量肝素钙注射液 0.78 22.22% 48.21% 红花注射液 0.47 - 3.29% 医疗器械 0.23 17.52% 66.92% 其他 0.0019 -24.81% 总计 28.68 36.54% 83.68% 资料来源：公司公告，东兴证券  研发积极推进并取得突破。公司药品研发积极推进，2014年取得了一类新药KB的药物临床试验批件，实现了一类新药PTS的生产申报，实现了公司多年来药品研发的突破。公司继续开展中药配方颗粒质量标准的提升研究，积极应对未来市场变化，确保公司在配方颗粒的领先地位。  积极关注公司并购预期。公司在并购方面，进行了大量项目的调研和储备，积极推进项目并购的开展。为更好地挖掘产业投资机会，公司以自有资金出资2500万元，与其他TMT行业的上市公司等共同参与投资北京柘益投资中心（有限合伙）。TMT/医疗行业蕴含巨大并购机会，建立高效的资金池，锁定优质标的，提高收购成功率。 结论： 公司主产品为血必净及中药配方颗粒。血必净在行业大环境较为不利情况下仍然实现了稳步增长。中药配方颗粒14年大幅增长52%，显示出强大的增长潜力。配方颗粒以其方便、质量可控等优势将逐步对传统中药饮片市场构成一定的替代，未来政策放开后将有望进一步放量增长。我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.92、1.16、1.45元，对应PE分别为36、28、23倍，首次覆盖给予公司“推荐”投资评级。 东兴证券财报点评 红日药业（300026）：配方颗粒增长迅速 前景光明 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 1309 1981 2798 3570 4531 营业收入 2097 2864 3605 4560 5805 货币资金 401 594 1056 1343 1676 营业成本 318 467 577 744 958 应收账款 627 985 1235 1562 1988 营业税金及附加 35 48 61 77 98 其他应收款 15 11 14 17 22 营业费用 1133 1579 1988 2515 3201 预付款项 11 27 46 72 104 管理费用 208 270 340 430 548 存货 211 323 398 514 661 财务费用 -1 -1 -3 -12 -15 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 16.86 20.25 20.00 20.00 20.00 非流动资产合计 910 1063 1815 1773 1640 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 63 8 600 600 600 投资净收益 -1.21 8.60 8.00 8.00 8.00 固定资产 695.49 696.83 655.02 613.21 565.81 营业利润 386 488 630 794 1003 无形资产 57 113 50 50 50 营业外收入 26.02 38.01 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 12 49 0 0 0 营业外支出 11.18 7.12 0.00 0.00 0.00 资产总计 2219 3043 4614 5343 6171 利润总额 401 519 660 824 1033 流动负债合计 475 661 763 842 942 所得税 60 70 90 112 140 短期借款 29 177 0 0 0 净利润 341 449 571 712 893 应付账款 157 103 126 163 210 少数股东损益 1 2 10 10 10 预收款项 15 39 69 107 156 归属母公司净利润 340 447 561 702 883 一年内到期的非流动负债 34 19 0 0 0 EBITDA 429 537 680 835 1047 非流动负债合计 42 24 27 27 27 EPS（元） 0.91 0.78 0.92 1.16 1.45 长期借款 19 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 516 685 790 868 969 成长能力 少数股东权益 12 13 23 33 43 营业收入增长 70.6% 36.5% 25.89% 26.49% 27.30% 实收资本（或股本） 374 574 608 608 608 营业利润增长 29.6% 34.6% 28.99% 26.00% 26.38% 资本公积 450 497 1447 1447 1447 归属于母公司净利润增长 46.9% 31.7% 25.41% 25.26% 25.78% 未分配利润 794 1182 1657 2253 3002 获利能力 归属母公司股东权益合计 1691 2346 3832 4462 5253 毛利率(%) 总计 2868% 0% 0% 0% 负债和所有者权益 2219 3043 4645 5363 6265 净利率(%) 16% 16% 16% 16% 15% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 15% 15% 12% 13% 14% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 20% 19% 15% 16% 17% 经营活动现金流 144 150 470 359 421 偿债能力 净利润 341 449 571 712 893 资产负债率(%) 23% 23% 17% 16% 15% 折旧摊销 43.23 49.59 0.00 53.11 58.70 流动比率 2.76 3.00 3.67 4.24 4.81 财务费用 -1 -1 -3 -12 -15 速动比率 2.31 2.51 3.14 3.63 4.11 应付帐款的变化 0 0 23 37 47 营运能力 预收帐款的变化 0 0 30 38 49 总资产周转率 1.04 1.09 0.94 0.91 1.00 投资活动现金流 -188 -154 -807 -12 -12 应收账款周转率 4 4 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 13.08 21.98 31.38 31.50 31.12 长期投资 63 8 600 600 600 每股指标（元） 投资收益 -1 9 8 8 8 每股收益(最新摊薄) 0.91 0.78 0.92 1.16 1.45 筹资活动现金流 -6