每周债券投资建议：短期债市需注意波动风险

请务必阅读正文后的免责声明部分 1 / 29 短期债市需注意波动风险 【主要观点】 国内方面，3月中国汇丰制造业PMI 预览值滑落至49.2，创11个月新低，2 月曾大幅回升至50.7。关键指标新订单分项指数在连续两个月小幅回升后大幅回落至49.3，也创11 个月新低。表明春节后一段时间内制造业生产和需求均较低迷。国际方面，美国3月消费者信心指数终值升至93，高于预期；欧元区3月综合采购经理人指数(PMI)初值升至54.1，创2011 年5月以来最高。 流动性方面，4月IPO即将来袭，货币利率短期仍面临冲击。随着央行几次下调逆回购招标利率，3月新股冻结资金解冻，人民币汇率企稳、资本外流缓解，资金面出现改善，R007已降至3.8%，但仍高于去年平均水平。4月IPO或月底出台,资金面或再承压,制约长债利率下行空间。 市场方面，债市短期出现明显调整，市场弥漫着调整情绪，首先是进出口银行三期金融债中标利率大幅上升，投标倍数落入2倍以内，利率债配置需求明显不足。其次，国债期货大幅下跌，在看空情绪带动下，利率债也继续调整，10年国开收益率上行至3.6%。 债券策略，短期债市需注意波动风险，地方债大量供给冲击、股市火爆、货币利率和理财利率仍高，多重因素下债市有波动风险。从市场表现看，万亿债务置换甚至会更多会带来债券市场供给压力，尤其是利率债供给压力，因此，尽管上周银行间资金利率出现明显下降，资金面好转，但债市出现明显回调，后续，市场仍然会延续弱势。策略上依然建议避免过重仓位，短期内趋于谨慎，推荐三年期左右，AA+级券种。 本期组合累计涨幅为11.23%。截止2015年3月27日，本组合的累计涨幅超越中债总指数9.84个百分点。上周本债券组合收益降0.04个百分点，超越中债总指数0.59个百分点。 每周债券投资建议 产品经理: 谢虹：xiehong@chinastock.com.cn 2015年3月30日 星期一 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 / 29 【正文】 一、 宏观经济形势研判 （一）3 月中国汇丰制造业PMI 预览值大幅回落 3 月中国汇丰制造业PMI 预览值滑落至49.2，创11个月新低，2 月曾大幅回升至50.7。关键指标新订单分项指数在连续两个月小幅回升后大幅回落至49.3，也创11 个月新低。表明春节后一段时间内制造业生产和需求均较低迷。另新出口订单指数也连续第2 个月下滑。3 月制造业PMI 产出指数降至50.8，库存仍有上升压力。而就业指数连续第17个月低于50，已创2009 年2 月以来低点。虽然今年春节较晚影响了生产和就业，但新订单指数和出口订单指数回落，反应需求回落压力仍大。另外，工业企业盈利方面，2015 年1-2 月全国规模以上工业企业实现利润总额7452.4 亿元，同比下降4.2％，虽低于2014 年3.3%的整体利润增速，但相比2014 年12 月份8%的降幅收窄了3.8 个百分点。 （二）美国3月消费者信心指数终值升至93，高于预期；欧元区3月综合采购经理人指数(PMI)初值升至54.1，创2011 年5月以来最高。 美国3 月消费者信心指数终值升至93，高于预期；GDP 终值2.2%，略低于预期；耐用品订单月率意外下跌1.4%，2 月新屋销售年化月率上升7.8%至总数年化53.9 万户，为2008 年2月以来最高水平，房屋供应量急剧下滑4.7 个月的销量，为2013年6月以来最低水平，就业拉动房地产回暖。 欧元区3月综合采购经理人指数(PMI)初值升至54.1，创2011年5月以来最高；德国3 月综合PMI 从2月的53.8升至55.3，达到八个月高位。制造业和服务业均加速；但法国3 月综合PMI从2 月份的52.2 降至51.7。3 月消费者信心指数初值超预期升至-3.7，为2007 年7 月以来最高水平；欧洲央行的QE 操作刺激经济回暖。德国4月GfK 消费者信心指数由3 月的9.7 升至10.0，为13 年半(2001 年10月以来)最高水准，3月IFO商业现况指数从1月的111.3 微升至112，是2014年7 月以来的最高，德国经济维持强劲增长。 二、固定收益市场流动性研判 央行维持利率平稳向下意图明显，正回购利率的再度下调，进一步显示了央行维持利率水平平稳向下的政策意图。目前市场受IPO、月末等因素扰动影响，资金面依然偏紧。 上周央行公开市场（3月23日--27日），有350亿元逆回购到期，无正回购、央票到期。公开市场上周二进行了200亿元人民币7天期逆回购；周四进行了250 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 / 29 亿元7天期逆回购，中标利率为3.55%，这已是本月第三次下调7 天期逆回购中标利率，累计下调30 个基点。据此推算，央行公开市场一周净投放100亿元人民币。 银行间资金市场，资金利率出现明显下降，资金面好转，截止(3月27日)，1天质押式回购利率微降1个BP至3.19%；7天回购利率降10个BP至3.9%；14天品种升1个BP至4.39%。 上周SHIBOR利率有所下降，其中，隔夜利率降1个基点，收在3.21%；7天回购降25个基点至3.89%；14 天回购利率降8个基点至4.28%。3个月利率持平与4.90%，中长期6个月几无变化收在4.78%，1年期收在4.78%。总的来看，2月份隔夜SHIBOR均值在3.08%，高于1月份隔夜SHIBOR均值2.82%，整体仍处于较低水平。 供给方面，3月到期资金8541亿，环比增加3386亿元。供给来看，2月份债券市场净融资额为1659亿，环比减少3577亿元。票据市场上，主要地区6个月票据直贴利率与上周持平，收在4.35%－4.50%，上周四地票据直贴利率收在4.35%－4.50%。 三、一周市场回顾 一级市场来看，上周一级市场新债发行共19只，发行总额1211亿元，较上周增加175亿元。从发行结果来看，上周认购倍数平均为2.14倍。综合债券的招标结果来看，机构配置需求持续旺盛，中标收益率依旧低于市场预期。 二级市场方面，上证国债指数收于148点，较周初涨0.04%，全周成交5.11亿元。上证企债指数收于184.44点，较周初上涨0.02%，全周成交66.49亿元。上证公司债指数收于160.83点，较周初上涨0.11%，全周成交17.65亿元。分离债指数收于154.92点，周涨幅-0.19%。 收益率方面，利率债出现明显回调，受此影响，信用债市场也加速回调，具有代表性的5年和10年期国债收益率3.4%和3.6%，分别上升1328个BP548C720个BP。具体来看，企业债AAA（3年期）上行1490个BP至4.7%，中长端（7年期）上行2653个BP至4.84%；城投债AAA（3年期）上行1490个BP至4.93%，中长端（7年期）上行2653个BP至5.11%。 四、投资逻辑 国内方面，3月中国汇丰制造业PMI 预览值滑落至49.2，创11个月新低，2 月曾大幅回升至50.7。关键指标新订单分项指数在连续两个月小幅回升后大幅回落至49.3，也创11 个月新低。表明春节后一段时间内制造业生产和需求均较低 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 / 29 迷。国际方面，美国3月消费者信心指数终值升至93，高于预期；欧元区3月综合采购经理人指数(PMI)初值升至54.1，创2011 年5月以来最高。 流动性方面，4月IPO即将来袭，货币利率短期仍面临冲击。随着央行几次下调逆回购招标利率，3月新股冻结资金解冻，人民币汇率企稳、资本外流缓解，资金面出现改善，R007已降至3.8%，但仍高于去年平均水平。4月IPO或月底出台,资金面或再承压,制约长债利率下行空间。 市场方面，债市短期出现明显调整，市场弥漫着调整情绪，首先是进出口银行三期金融债中标利率大幅上升，投标倍数落入2倍以内，利率债配置需求明显不足。其次，国债期货大幅下跌，在看空情绪带动下，利率债也继续调整，10年国开收益率上行至3.6%。 五、投资建议 回顾市场，央行维持利率平稳向下意图明显，货币市场资金面偏紧，资金价格继续上行。国债收益率曲线整体下行，1年期、3年期、5年期及7年期国债即期收益率分别下行23.39bps、8.99bps、11.20、18.09bps至3.0347%、3.3248%、3.4428%、3.4936%。上周信用债各券种成交量减少，各品种走势分化，企业债、城投债及中长期中票表现良好，收益率小幅下行。短融及1年期中票则受流动性影响，收益率小幅上行。 政策方面，楼继伟在博鳌论坛透露，按照审计署2013 年6 月审计的债务数据，今年有超过1.8 万亿的债务到期。“我们有可能准备再一步置换。”前提是要看1 万亿置换债务的发债情况。其置换的思路是，对老债进行分类，然后进行缓释和规范;新债则按照《预算法》的新规实施。为地方债务偿还提供了强信用支撑。 债券策略，短期债市需注意波动风险，地方债大量供给冲击、股市火爆、货币利率和理财利率仍高，多重因素下债市有波动风险。从市场表现看，万亿债务置换甚至会更多会带来债券市场供给压力，尤其是利率债供给压力，因此，尽管上周银行间资金利率出现明显下降，资金面好转，但债市出现明显回调，后续，市场仍然会延续弱势。策略上依然建议避免过重仓位，短期内趋于谨慎，推荐三年期左右，AA+级券种。 六、投资组合 （一）债券组合及风险收益情况 本期组合累计涨幅为11.23%。我们的组合本周无调整，组合继续推荐09宜 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 / 29 城债（122932）、10郴州债（122921）、11富阳债（111063）、08铁岭债（111041）和11柳工02（112033）。具体明细见下表。 表1：债券组合明细（截止2015.3.27） 简称 债券类型 全价（元） 到期收益率(税前)% 剩余年限 债券评级 上周成交额（百万） 上周涨跌幅% 超越中债总指数% 价值分析 09宜城债 企业债 105.2589 5.1029 1.6685 AA 0.0000 0.1277 0.7577 地方国企，综合 10郴州债 企业债 104.4838 5.1873 1.8247 AA 0.0574 -0.3661 0.2639 地方国企，建筑 11柳工02 公司债 106.0529 5.1522 3.3178 AA+ 0.0000 0.1059 0.7359 地方国企，综合 08铁岭债 企业债 106.0050 5.4928 0.4027 AA 9.8978 -0.0357 0.5943 地方国企，建筑 11富阳债 企业债 104.7941 5.6880 2.9370 AA 15.6974 0.2416 0.8716 地方国企，制造 注：数据来源于WIND资讯；到期收益率数据仅供参考（可能不代表真实情况），国债因免税，其收益率是税后收益率；有部份债为约定时间点调息的浮息债券；09怀化债有提前偿还条款，自2015年起每年偿还本金2.6亿元，占本期债券发行额的20%；信用评级均为正规资信评级机构的最新评级，另外，不同类型的债券，其采用的评级符号是不同的。 表2：组合风险收益情况表 债券组合 中债总指数 超越指数 累计涨幅(%) 11.23 1.39 9.84 上周涨幅(%) -0.04 -0.63 0.59 注：数据来源于WIND资讯及中债网； 业绩比较基准为中债总指数（全价），本身有一定问题，但目前没有更合适的比较基准。 （二）债券组合回顾 本债券组合构建日期为2013年1月25日，我们的组合有多次调整，同时也有过派息，本组合经过复权处理。截止2015年3月27日，本组合的累计涨幅超越中债总指数9.84个百分点。上周本债券组合收益降0.04个百分点，超越中债总指数0.59个百分点。 表3：债券组合累计调整明细（统计区间：2013.1.25－2015.3.27） 代码 简称 推荐日期 推荐价 （全价） 调出日期 组合累计涨幅