投资时钟转换的深层原因

摩根士丹利华鑫：投资时钟转换的深层原因 市场点评：站在“互联网+”的风口上顺势而为 李克强总理在2015年的政府工作报告中提出，“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”，把发展互联网作为优化经济结构的重要工具，赋予了互联网一项重要的历史使命，加快发展互联网上升为国家意志。 互联网渗透最为彻底的电子商务在我国经历了爆发式的增长，按照李克强总理的表述，电子商务极大地带动了就业、创造了就业岗位，而且刺激了消费，站在“互联网+”的风口上顺势而为，会使中国经济飞起来。近年来，一些传统企业纷纷触网，无论是形势所迫还是追求时髦，互联网为企业带来的效率的提升是显而易见的，可以说互联网成为最大的风口。 互联网化成为众多服务行业转型的主流方向，如互联网金融、互联网医疗、互联网教育等。由于本身信息化程度较高，互联网应用较为容易推行，金融行业成为互联网+发展最快的行业之一。在互联网金融领域，2013年“余额宝”诞生，“宝宝”类产品带来的了货币基金万亿规模的增长，颠覆了民众传统的理财方式。互联网金融的监管政策有望于近期落地，届时P2P、众筹、互联网保险等创新型业务将有望阳光化，因此，互联网金融仍处于起步阶段，长期发展值得期待。 未来随着市场化程度的提高、准入门槛的降低，一些较为传统的工业、交通及公用事业领域如铁路、电力、能源等也将于互联网紧密结合，走向工业互联网，从而提升整体的运营效率。工业互联网并未停留在口号层面，不少地方政府已经积极行动起来，如青岛将建立工业互联网发展基金，力图打造一个千亿级的工业互联网平台和产业体系;上海拟成立工业互联网联盟。相比新兴领域的互联网化，工业互联网未来的发展可能会更加稳健，在发展初期，其带来的机会不在这些工业企业本身，而是具备软件、硬件集成能力的上游供应商。 近期，A股市场中互联网+相关的板块持续上扬，估值水平达到历史新高，未来继续上行的空间取决于投资者的情绪能否维持，但从长期看，仍有不少个股值得去挖掘。 基金经理论市 上周股市经过一周凌厉的上涨一举将09年3,478的高点迈过，上证综合指数单周涨幅约为6.65%，而市场单日成交量也回到万亿关口的上方。其中创业板指及中小板指数亦创新高，涨幅分别为6.99%及6.13%。行业方面，银行、房地 产、互联网及券商板块都有较大涨幅，就券商板块来讲，券商指数在3月20日单日涨幅即达6.13%。 联邦公开市场委员会(FOMC)上周三(3月18日)公布了货币政策声明,去掉了利率前瞻指引中关于在考虑提高短期利率时会“保持耐心”的措辞。然而，美国2月新增非农就业大幅超过市场预期，但劳动参与率仍处低位;与此同时，通胀水平仍在持续走低，距离2%的目标还很远。所以市场普遍预期美联储加息应在9月之后。欧洲方面，上周四(3月19日)欧洲央行发布今年第二份经济公报，称欧洲银行融资成本下降，正在逐渐传导至实体，通胀预计将在今年后半年逐渐升高。故短期来看，A股市场情绪高涨的基础仍较坚实。 板块方面，由我国倡导的亚投行目前意向创始成员国数量已达27个，其中不乏英国、德国、法国、意大利、卢森堡等发达国家。亚投行的建立无疑将促进亚洲地区基础设施建设和互联互通，对于我国提出的“一带一路”战略规划的推进将起到重要推动作用。受此影响，基础建设、交通建筑建材等板块在上周都有不俗表现。此外，被称为“水十条”的《水污染防治行动计划》的推出也进入倒计时。继柴静视频事件后，“水十条”仍将有望催化环保板块行情，在这种背景下，环保、新能源汽车等板块值得持续关注。 总体来看，受不同政策预期及增量资金入市的影响，市场或将保持强势。中期的隐忧仍在于流动性改善动力可能会减弱，稳增长放松政策和相关改革政策的集中兑现可能成为市场情绪的分水岭。 专栏：投资时钟转换的深层原因 中国资本市场正在经历几年来所未有的行情，A股高歌猛进，势如破竹。在过去半年时间内上证指数上涨超过50%，创业板更是创出历史新高。与此同时，债券市场却面临着收益率瓶颈。尽管央行不断采取了降息、降准、下调回购利率等操作，但债券收益率易上难下，利率债特别是金融债收益率振荡上行，一级市场招标热情不高，二级市场买盘不足。从投资时钟来看，2014年以来的债券强势行情面临转折，2011年以来的股票弱势格局已经扭转，似乎债券向股票的大类资产转换顺理成章。 然而，传统的周期理论认为，由衰退期向复苏期的转换导致了债券向股票的资产轮动。本轮资产转换并不同于传统投资周期。从经济周期来看，中国仍未走出经济衰退的阴影，增长动力过于依赖投资的情况没有改观，通缩压力尚未消除。从世界经济发展阶段看，人口老龄化伴随着高速增长期结束，投资不可能持续高速增长，必须完成投资向消费型内需的转化。显然，目前中国转型还处于早期，今年经济下行压力仍然较大。特别是二三线城市房地产的供求关系趋势，靠短期 政策难以改观。从工业增加值，PMI等数据表现来看，即使认为短期库存回补周期，也言之过早。 那么推动资产转换的动力来自于哪里?我们认为是流动性的结构性重建。一是，实体经济向虚拟经济的流动性转换，二是，固定收益类资产向权益类资产的转换。实体经济向虚拟经济的流动性转换其实过去五年一直在发生，从民间借贷金融到信托刚兑高收益，从贸易融资铜到企业理财投资高涨。其直接原因是，一方面实业投资盈利差，甚至难以覆盖高融资成本，另一方面是投资前景不乐观，企业家减少了资本开支。而根本原因，是资金分配缺乏合理性，资本过多流向了高负债低收益领域，抬高了社会平均资金成本。高资金成本成为了投资重建的阻力，也成为了资金涌向虚拟经济的动力。 从这个角度看，目前的资本市场轮动，更多是来自虚拟经济的再分配过程。不同于经济繁荣带来的资本轮动。因此股市的上涨中隐匿了投机资本和情绪宣泄，不稳定因素较多，很难形成持续时间超长的牛市。然而从流动性方向来看，A股的结算保证金帐户，融资融券余额，都在逐步放大，实体的资金在流出，短期内上涨因素尚在。 债市的瓶颈，并非来自基本面，来自高收益资产的冲击，与2013年类似。13年冲击债市的因素是非标准化资产，即资金借道银行同业业务投资于信托收益权等高收益资产。而今年冲击债市的高收益资产则显而易见是股市、新三板等股权资产。由于从本质上来讲，中国未发生过有效的违约事件，理论上的无风险利率概念在实际中则无法量化。由市场情绪高涨，流动性持续涌入的资产，短期内基本上是无风险的，例如2012年的银行理财，2013年的非标与信托，2014年的城投债等，今年的无风险利率则是由权益市场拉高的平均理财收益。无风险利率实际在上行，这就是降息也无法降低负债端成本和规模的原因，因为无风险利率找到了新的锚，而基准利率并非无风险利率。 债券市场的长期未来，我们并不悲观，因为转型期的中国面临着无效需求的挤出和刚性兑付的打破。转型，必然面临着风险溢价的提升，复苏，必然需要低融资成本。但在短期内，仍然关注虚拟流动性重建的冲击以及无风险利率能否下行。(本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮)