白酒业务稳健增长，期待外延式扩张带来新增长点

食品饮料 2015年03月26日 顺鑫农业 (000860) 白酒业务稳健增长，期待外延式扩张带来新增长点 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：22.69元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.000860.com 大股东/持股 顺鑫控股集团/37.65% 实际控制人/持股 北京市顺义区国有资产监督管理委员会/48.99% 总股本(百万股) 571 流通A股(百万股) 439 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 129.47 流通A股市值(亿元) 99.50 每股净资产(元) 8.90 资产负债率(%) 66.6 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 汤玮亮 投资资格编号 S1060512040001 0755-22624571 TANGWEILIANG978@pingan.com.cn 文献 投资资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 顺鑫农业公布2014年报。2014年实现营收94.8亿元，同比增长4.5%，归属母公司股东净利3.6亿元，同比增81.8%，每股收益0.63元。4Q14营收和净利分别为23.4亿元和0.77亿元，营收同比降-6.9%，净利同比增98.9%，每股收益0.13元。净利位于前期业绩预告区间的下限，基本符合我们的预期。公司拟以每10 股派収现金红利1.00 元（含税）。 平安观点：  2014年营收增长4.5%，其中4Q14营收下滑6.9%，低于我们原来的预期，估计白酒业务正常，下滑主要由于肉类加工和建筑业务。估计4Q14白酒业务可保持5-10%的增速，延续稳健增长的态势。由于猪价同比下跌，2H14肉类加工业务收入下滑17.9%，估计4Q14继续大幅下滑。建筑工程收入2H14仅确认0.34亿，而上年同期高达8.2亿。  2014年净利增长81.8%，估计增长主要来自于白酒和地产业务利润增长。受益于营收增长和费用率下降，估计2014年白酒业务利润可保持20%以上的增长。2014年地产业务结算了部分盈利能力较强的项目，包括顺鑫商务中心二期住宅部分等，因此地产毛利率同比上升17pct，实现净利0.82亿，而13年亏损高达0.96亿。  2014年白酒收入增10%，估计增速在上市公司中仅次于老白干，预计15年可继续保持10%的稳定增长。2014年白酒销量增21%，但吨酒均价下行，估计增长主要来自于10元左右的光瓶酒。估计北京市场收入下滑，一方面强势竞品在北京加大了市场投入，另一方面国企消费继续萎缩。环京市场处于市场收获期，继续保持了较快增长。中长期来看，主力产品价格定位决定了牛栏山酒未来成长的确定性较高。  我们维持原来的净利预测，预计2015-2016年净利增长19.5%、15.6%，EPS为0.75、0.87元。考虑到白酒业务有望保持稳定增长，同时国企改革背景下外延式扩张可能带来新的成长点，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：强势竞品进入20元以下产品价格带。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 9072 9481 9816 10608 11446 YoY(%) 8.8 4.5 3.5 8.1 7.9 净利润(百万元) 197.7 359 429 496 552 YoY(%) 57.1 81.8 19.5 15.6 11.2 毛利率(%) 31.2 33.7 34.6 35.4 35.4 净利率(%) 2.3 3.8 4.4 4.7 4.9 ROE(%) 6.4 7.0 7.8 8.4 8.6 EPS(摊薄/元) 0.35 0.63 0.75 0.87 0.97 P/E(倍) 65.5 36.0 30.2 26.1 23.5 P/B(倍) 4.2 2.5 2.4 2.2 2.0 -50%0%50%100%Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14顺鑫农业 沪深300 证券研究报告 顺鑫农业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 图表 1 2014年报快读：营收、净利分别增4.5%、81.8% 4Q13 4Q14 同比变化 FY2013 FY2014 同比变化 营业收入 2,512 2,339 -6.9% 9,072 9,481 4.5% 2014年白酒收入增10%，估计增速在上市公司中仅次于老白干，预计15年可继续保持10%的稳定增长。。 营业成本 1,924 1,691 -12.1% 6,242 6,288 0.7% 毛利率 23.4% 27.7% 4.3% 31.2% 33.7% 2.5% 2014年地产业务结算了部分盈利能力较强的项目，包括顺鑫商务中心二期住宅部分等，因此地产毛利率同比上升17pct。 毛利 587 647 10.2% 2,831 3,193 12.8% 营业税金及附加 190 248 30.4% 858 1,018 18.6% 销售费用 150 105 -30.3% 960 912 -5.0% 管理费用 148 147 -0.7% 559 559 0.0% 财务费用 41 31 -24.5% 152 163 7.1% 资产减值损失 -2 4 331.3% 5 6 21.0% 公允价值变动收益 0 0 #DIV/0! 0 #DIV/0! 投资收益 4 0 -102.5% 7 3 -56.0% 营业利润 64 113 76.1% 303 538 77.4% 营业利润率 2.6% 4.8% 2.3% 3.3% 5.7% 2.3% 营业外收入 0 0 -38.0% 1 0 -72.1% 营业外支出 2 2 20.0% 4 3 -22.8% 利润总额 63 111 76.4% 300 535 78.4% 所得税 23 34 51.1% 95 170.5 78.8% 所得税率 37.7% 30.3% -7.4% 32.1% 31.9% -0.3% 少数股东损益 1.66 (0.04) -102.3% 7.04 5.32 -24.4% 归属于母公司净利润 39 77 98.9% 198 359 81.8% 净利率 1.5% 3.3% 1.8% 2.2% 3.8% 1.6% 净利率提升主要来自于毛利率上升。 EPS 0.07 0.13 98.9% 0.35 0.63 81.8% 资料来源：平安证券研究所、Wind 图表 2 2H14白酒营收增长7.6% 单位：百万元 1H13 2H13 1H14 2H14 白酒 2358 1385 2630 1490 同比增长 27.1% 0.2% 11.5% 7.6% 毛利率 57.6% 65.0% 57.9% 56.3% 同比变化 10.0% 8.3% 0.3% -8.7% 肉类加工 1408 1568 1323 1287 同比增长 -8.9% -5.3% -6.0% -17.9% 毛利率 8.2% 6.5% 9.9% 7.1% 同比变化 2.4% 2.6% 1.7% 0.6% 房地产 237 203 575 554 同比增长 -31.3% 189.8% 143.1% 172.6% 毛利率 6.2% 17.5% 26.2% 31.5% 同比变化 -13.2% 21.2% 20.0% 14.0% 建筑 438 823 940 34 同比增长 -4.4% 141.1% 114.7% -95.8% 毛利率 15.8% 6.2% 8.2% 170.1% 顺鑫农业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 1H13 2H13 1H14 2H14 同比变化 2.8% -7.1% -7.6% 163.9% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表 3 2014年毛利率上升是业绩增长的主要原因 图表 4 4Q14营收下滑6.9% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 5 4Q14预收款环比下降，同比基本持平 图表 6 4Q14毛利率同比上升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表7 重点公司年度盈利预测 股票名称 股价（元） 3月25日 EPS（元/股） PE（倍） 评级 2012A 2013A 2014E 2015E 2012A 2013A 2014E 2015E 贵州茅台 192.78 11.65 13.25 13.43 13.23 16.5 14.5 14.4 14.6 推荐 五粮液 22.48 2.62 2.10 1.55 1.74 8.6 10.7 14.5 13.0 推荐 洋河股份 80.20 5.72 4.65 4.20 4.28 14.0 17.3 19.1 18.7 中性 泸州老窖 23.01 3.13 2.45 0.94 1.14 7.3 9.4 24.5 20.3 中性 青青稞酒 25.98 0.67 0.83 0.70 0.76 38.8 31.3 37.0 34.0 中性 5%119%-61%46%13%-2%-2%-36%1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益2014A净利增速来自2,512 1,341 2,339 -24.4%-6.9%-40%0%40%80%120%160%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14营业收入（百万元）营收增速1,691 1,925 1,679 05001,0001,5002,0002,5001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q1423.4%43.8%27.7%6.0%9.1%4.5%5.9%9.8%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%4Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q14毛利率（左轴）销售费用率（右轴）管理费用率（右轴） 顺鑫农业﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款